Estrutura Piramidal de Controle, Emissao de Duas Classes de Acoes e Desempenho Financeiro das Empresas Brasileiras
| Autor | Lelis Pedro Andrade - Aureliano Angel Bressan - Robert Aldo Iquiapaza |
| Cargo | Professor, Instituto Federal de Minas Gerais (IFMG, Campus Formiga), Minas Gerais, MG, Brasil - Professor Associado, Cepead/UFMG. Pesquisador do CNPq (N2), Minas Gerais, MG, Brasil - Professor Adjunto, Cepead/UFMG, Minas Gerais, MG, Brasil |
Estrutura Piramidal de Controle, Emiss˜
ao
de Duas Classes de Ac¸˜
oes e Desempenho
Financeiro das Empresas Brasileiras
(Pyramidal Ownership Structure, Dual Class Shares and Firms’
Financial Performance in Brazilian Market)
L´
elis Pedro de Andrade*
Aureliano Angel Bressan**
Robert Aldo Iquiapaza***
Resumo
Objetivou-se neste trabalho identificar se existe relac¸˜ao entre a emiss˜ao de duas
classes de ac¸ ˜oes, a existˆencia de estrutura piramidal de controle e o desempenho
financeiro das empresas brasileiras. Para tanto, utilizaram-se testes univariados
e modelos de dados em painel para um per´ıodo amostral entre 2000 a 2012. Os
resultados indicam que ´e negativa a influˆencia que a emiss˜ao de duas classes de
ac¸ ˜oes exerce sobre o desempenho financeiro, independente do fato de a empresa
possuir ou n˜ao estrutura piramidal. J´a a estrutura piramidal de controle exerce
um efeito positivo, desde que a empresa n˜ao possua ac¸ ˜oes sem direito a voto, e
que n˜ao seja elevada a quantidade de camadas existentes at´e o ´ultimo n´ıvel da
estrutura. Estes resultados sugerem que a concess ˜ao do po derd e votoe a estrutur a
piramidal de controle com um n ´umero reduzido de camadas s˜ao fatores relevantes
que influenciam positivamente o desempenho financeiro das empresas brasileiras
de capital aberto.
Palavras-chave:estrutura piramidal de controle; emiss˜ao de duas classes de ac¸ ˜oes;
desempenho financeiro.
Submetido em 6 de junho de 2014. Reformulado em 21 de janeiro de 2015. Aceito
em 22 de janeiro de 2015. Publicado on-line em 3 de novembro de 2015. Os autores
s˜ao gratos aos coment´arios e sugest˜oes dos professores Randall Morck e Vikas Mehrotra,
ambos da University of Alberta, Canad´a, do professor e editor Ricardo Pereira C ˆamara Leal,
de dois avaliadores anˆonimos da RBFin, e dos participantes do 14◦Encontro Brasileiro de
Financ¸as. Os autores tamb´em s˜ao gratos `a CAPES, pelo apoio financeiro concedido. O
artigo foi avaliado segundo oprocesso de duplo anonimato al´em de ser avaliado pelo editor.
Editor respons´avel: Ricardo P. C. Leal.
*Professor – Instituto Federal de Minas Gerais (IFMG - Campus Formiga), Minas
Gerais, MG, Brasil. E-mail: lelis.pedro@ifmg.edu.br
**Professor Associado – Cepead/UFMG. Pesquisador do CNPq (N2), Minas Gerais,
MG, Brasil. E-mail: aureliano@ufmg.br
***Professor Adjunto – Cepead/UFMG, Minas Gerais, MG, Brasil. E-mail:
riquiapaza@face.ufmg.br
Rev. Bras. Financ¸as (Online), Rio de Janeiro, Vol. 12, No. 4, December 2014, pp. 555–595
ISSN 1679-0731, ISSN online 1984-5146
c
2014 Sociedade Brasileira de Financ¸as, under a Creative Commons Attribution 3.0 license -
http://creativecommons.org/licenses/by/3.0
Andrade, L., Bressan, A., Iquiapaza, R.
C´
odigos JEL: G30; G32; G34.
Abstract
This study aims to identify whether there is a relationship between dual class sha-
res issuance, pyramidal ownership structure and firms’ financial performance in
the Brazilian market. To this end, univariate tests and panel data analysis were
applied in a sample for the 2000 to 2012 period. The results indicate that there
is a significant and negative relationship between dual class shares issuance and
firm’s financial performance, regardless of whether there is a pyramidal ownership
structure in the firm. On other hand, we find positive effects from the pyrami-
dal structure on the firm’s financial performance, conditioned that there is no dual
class shares issuance, and also on the absence of an excessive number of levels
until the ultimate indirect controlling shareholder. This evidence suggest that both
the voting power and the pyramidal ownership structure with smaller number of
layers matter to improve the firms’ financial performance in the Brazilian market.
Keywords:pyramidal ownership structure; dual class shares; firm’s financial per-
formance.
1. Introduc¸ ˜
ao
A emiss˜ao de duas classes de ac¸˜oes e a estrutura piramidal ou indireta
de controle s˜ao considerados mecanismos que desviam o princ´ıpio de “uma
ac¸˜ao um voto” (Shleifer & Vishny, 1997, La Porta et al., 1999,2000, Adams
& Ferreira, 2008). Estes mecanismos s ˜ao utilizados alternativa ou concomi-
tantemente em pa´ıses com fraca protec¸ ˜ao legal e com elevada concentrac¸ ˜ao
acion´aria, o que ´e comumente encontrado em mercados fora dos EUA e da
Inglaterra (Shleifer & Vishny, 1997, La Porta et al., 1999, 2000, Bebchuk
et al., 2000, Morck et al., 2005).
Embora haja um elevado volume de trabalhos sobre este tema, s˜ao in-
conclusivas as evidˆencias emp´ıricas relacionadas aos efeitos dos desvios
do princ´ıpio “uma ac¸˜ao um voto”, tais como a emiss˜ao de duas classes de
ac¸˜oes e a estrutura piramidal de controle, sobre o desempenho financeiro
das empresas. Segundo Morck et al. (2005), Khanna & Yafeh (2007), Ma-
sulis et al. (2011) e Fan et al. (2011), mais pesquisas s˜ao necess´arias para
compreender melhor a dimens˜ao dos custos e dos benef´ıcios desses ins-
trumentos que desviam o princ´ıpio de proporcionalidade de “uma ac¸˜ao um
voto”.
No Brasil, as evidˆencias do uso de emiss˜ao de duas classes de ac¸ ˜oes
e/ou presenc¸ a de estruturas piramidais de controle s˜ao encontradas nos
trabalhos de Valadares & Leal (2000), Leal et al. (2002), Silva & Leal
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Elevada Rotatividade de Carteiras e o Desempenho dos Fundos de Investimento em Ac¸ ˜oes
(2006), Aldrighi & Mazzer Neto (2007), Bortolon & Leal (2010), Aldrighi
& Postali (2011), Aldrighi et al. (2012), Bortolon (2013) e Bortolon &Leal
(2014). Em geral, s˜ao encontradas evidˆencias sobre a relac¸˜ao entre o ex-
cesso do poder de voto, por meio da utilizac¸ ˜ao de duas classes de ac¸ ˜oes, e
o desempenho financeiro; por´em, ainda ´e reduzido o volume de evidˆencias
que leve em conta a estrutura piramidal de controle, como tamb´em ´e des-
tacado por Bortolon & Leal (2010), Aldrighi & Postali (2011) e Bortolon
(2013).
Assim, este estudo busca identificar se existe relac¸˜ao entre os mecanis-
mos de alavancagem do poder de voto, tais como a emiss˜ao de duas classes
de ac¸ ˜oes e a estrutura piramidal de controle, e o desempenho financeiro das
empresas no mercado brasileiro.
Assim, este estudo busca identificar se existe relac¸˜ao entre os mecanis-
mos de alavancagem do poder de voto, tais como a emiss˜ao de duas classes
de ac¸ ˜oes e a estrutura piramidal de controle, e o desempenho financeiro das
empresas no mercado brasileiro.
Considera-se o mercado brasileiro um caso interessante a ser estudado,
pois tanto as alterac¸ ˜oes na principal lei societ´aria quanto a criac¸ ˜ao do Novo
Mercado, ambas ocorridas no in´ıcio da d´ecada de 2000, buscaram mitigar
os conflitos de agˆencia entre acionistas controladores e minorit´arios, por´em,
conforme destacou Gorga (2009), as mudanc¸ as foram aqu´em do que se es-
perava. Assim, ao passo que a alterac¸˜ao na lei das SA’s, ocorrida em 2001,
diminuiu o limite para a emiss˜ao de duas classes de ac¸˜oes, n˜ao s˜ao encon-
tradas restric¸˜oes ao uso de estruturas piramidais de controle, a qual pode
tamb´em constituir-se como um mecanismo que garante o excesso do poder
de voto por parte doacionista controlador1. Al ´em disso, o presente estudo
segue a uma recomendac¸ ˜ao de pesquisa destacada por Fan et al. (2011), a
qual sugere que futuros trabalhos busquem explicar as raz˜oes e os efeitos da
utilizac¸˜ao de mais de um mecanismo de alavancagem do poder de voto em
um mercado, indo al´em de uma premissa assumida pelos trabalhos anterio-
res, a de que os mecanismos utilizados para a alavancagem do poder de voto
s˜ao independentes. Verificou-se que os trabalhos encontrados no mercado
brasileiro se dividem em estudos descritivos, tais como os de Valadares &
Leal (2000) e Aldrighi & Mazzer Neto (2005); e em estudos que buscam
1A Lei 10303/01 alterou o limite de ac¸ ˜oes preferenciais para at´e 50% do capital total,
limite que era estabelecido pela legislac¸ ˜ao anterior em dois terc¸os. No entanto, a nova
legislac¸ ˜ao ´e aplicada apenas para as empresas que decidirem abrir o capital ap´os vigˆencia
da lei.
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