Fontes de caixa e restrições financeiras: evidências das firmas listadas na BM&FBovespa
| Autor | Leonardo Chalhoub - Guilherme Kirch - Paulo Renato Soares Terra |
| Cargo | Universidade Federal do Rio Grande do Sul, Porto Alegre, RS, Brasil - Universidade Federal do Rio Grande do Sul, Porto Alegre, RS, Brasil - EESP/FGV, São Paulo, SP, Brasil |
Rev. Bras. Finanças (Online), Rio de Janeiro, Vol. 13, No. 3, July 2015, pp. 470–503
ISSN 1679-0731, ISSN online 1984-5146
©2015 Sociedade Brasileira de Finanças, under a Creative Commons Attribution 3.0 license -
http://creativecommons.org/licenses/by/3.0
Fontes de caixa e restrições financeiras:
evidências das firmas listadas na
BM&FBovespa
(Cash sources and financial constraints: evidence from brazilian
listed firms)
Leonardo Chalhoub*
1
Guilherme Kirch**
Paulo Renato Soares Terra***
Resumo
A literatura de Fi nanças oferece evidências de que, tanto no Brasil quanto nos
E.U.A., as firmas de capital aberto retêm cada vez mais caixa ao longo das
últimas décadas. Usando uma base d e dados em painel com informações
contábeis e de mercado de firmas listadas na BMF&BOVESPA de 19 95 a 2013 e
o modelo proposto por McLean (2011), estimado através do método dos
mínimos quadrados, este estudo objetiva obter evidências sobre as fontes de
caixa retido pelas firmas no mercado brasileiro. Os resultados encontrados
sugerem que a emissão de açõ es, o endividamento e o fluxo de caixa operacional
têm correlação positiva e significante com a variação em ca ixa e que o fluxo de
caixa operac ional é a principal fonte de caixa retido das firmas brasileiras. Em
relação ao pap el dos motivos precaucionários sobre a retenção, fora m
encontradas evidências d e que o grupo de firmas restritas financeiramente retém
mais a partir do fluxo de caixa operacional em tempos de cresci mento nestes
motivos.
Palavras-Chave: Política de Caixa; Retenção de Caixa; Fontes de Caixa; Dados
em Painel; Mínimos Quadrados Ordinários.
Submetido em 0 3 de novembro de 2015. Reformulado em 09 de novembro de 2015.
Aceito em 09 de novembro de 2015. Publicado on-line em 16 de novembro de 2015. O
artigo foi avaliado segundo o processo de duplo anonimato além de ser avaliado pelo
editor. Editor responsável: Marcio Laurini.
*Universidade Federal do Rio Grande do Sul, Porto Alegre, RS, Brasil. E-mail:
leochalhoub@hotmail.com
**Universidade Federal do Rio Grande do Sul, Porto Alegre, RS, Brasil. E-mail:
guilhermekirch@gmail.com
***EESP/FGV, São Paulo, SP, Brasil. E-mail: paulo.terra@fgv.br
Fontes de caixa e restrições financeiras: evidências das firmas listadas na BM&FBovespa
Revista Brasileira de Finanças (Online), Rio de Janeiro, Vol. 13, N. 3, July 2015 471
Abstract
The Finance literature offers evidence that, in Brazil as in the U.S.A., publicly
traded firms save more and more cash over the past decades. Using a panel data
formed by acco unting and market information fro m listed firms in
BM&FBOVESPA from 1995 to 2013 and the model proposed by McLean
(2011), estimated by the least squares method, this study aims to gather evidence
on the sources of cash retained by co mpanies in the Brazilian market. T he results
suggest that shares iss uance, debt and op erating cash flow have positive and
significant correlation with the change in ca sh and that operating cash flow is the
main source of cash for Brazilian firms. About the role of precautionary motives
for the retention decision, evidence was found that in times of growth in these
motives, the constrained group retains more from operating cash flow.
Keywords: Cash Policy; Cash Savings; Cash Sources; Panel Data; Least Squares.
1. Introdução
Em um mundo de mercados de capitais perfeitos, conforme descrito
por Modigliani e Miller (1958), a retenção de ativos líquidos seria
irrelevante. Entretanto, na presença de fricções, a política de caixa passa a
ter grande importância para as firmas. Em um mundo com mercado de
capitais imperfeito, os investimentos são sensíveis aos fundos internos;
enquanto em um mundo com mercado de capitais perfeitos, não
(KAPLAN; ZINGALES, 1997, p. 174). A sobrevivência e o crescimento
de uma empresa dependem em boa parte da obtenção e manutenção de
vantagens competitivas em relação às suas concorrentes (GOUVEIA;
AFONSO, 2013). Uma destas vantagens, ter disponibilidade de caixa em
tempos de crise e/ou baixas, também pode ser poderoso mecanismo de
hedging contra intempéries do mercado. Segundo Opler et al (1999), os
custos de acesso aos recursos externos levam as firmas a usarem caixa e
ativos líquidos como uma reserva, para não dependerem de seu acesso ao
mercado externo.
“A crescente importância do cash deveria ser levada em
consideração quando se avalia as condições financeiras e a estrutura de
capital das firmas em diferentes países”, segundo Ferreira e Leal (2011,
p. 57). Estes autores assim afirmam, pois, as pesquisas empíricas recentes
mostram que se está retendo cada vez mais nos Estados Unidos, assim
como no Brasil (BATES et al, 2009; MCLEAN, 2011; FERREIRA;
LEAL, 2011). Para explicar o comportamento de retenção de cash pelas
firmas, a literatura oferece hipóteses diversas. Em 1936, Keynes escreveu
que existiriam quatro motivos para agentes econômicos reterem caixa:
Chalhoub, L., Kirch, G., Terra, P.
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Income-motive, Business-motive, Precautionary-motive e Speculative-
Motive. Bates et al (2009) oferecem um resumo da literatura em
Economia e Finanças até aquele momento cujo foco são as razões para
que as firmas retenham caixa e apontam quatro classes distintas que
foram objeto de estudos: motivos precaucionários, transacionais, fiscais e
ligados ao problema de agência.
O conceito de caixa nas empresas está relacionado aos recursos
financeiros disponíveis para utilização imediata ou, no máximo, em
curtíssimo prazo. A discussão acerca dos fatores que levam as empresas a
reter determinado nível de caixa é cada vez mais frequente na literatura
de finanças empresariais (ZANI, 2012). Faulkender e Wang (2006, p.
1957) iniciam seu artigo perguntando: “qual valor os shareholders põem
sobre o cash que as firmas mantêm, e como este valor difere entre
firmas?”, mostrando que o benefício marginal da retenção de caix a é
decrescente e afirmando que o mercado põe um valor maior sobre os
recursos daquelas firmas mais propensas a reinvesti-los na própria firma,
ao invés de distribui-los aos acionistas ou aos credores, escrevendo que
“o acesso aos mercados de capitais é um fator extremamente importante
do valor que o mercado coloca sobre um dólar adicional de caixa retido
pelas firmas” (2006, p. 1987). Além disso, a partir de Jensen (1986),
aqueles autores argumentam sobre a hipótese de que as reservas
financeiras forneçam fundos para os administradores investirem em
projetos que destruam valor – mostrando evidências empíricas favoráveis
à hipótese.
A liquidez corporativa permite às firmas realizarem investimentos sem ter de
acessar os mercados de capitais externos, assim evitando tanto os custos d e
transação tanto no endividamento quanto em emissões de ações e custos de
assimetria informacional q ue são frequentemente associados a emissões de ações
(FAULKENDER; WANG, 2006, p. 1957)
McLean (2011) mostra resultados relacionados à origem do caixa
retido nos E.U.A. e mostra evidências de que as firmas de capital aberto
estadunidenses estão guardando cash não primariamente a partir dos
fluxos de caixa operacionais, mas sim a partir das emissões de ações – e
que se está retendo cada vez mais desta fonte específica ao longo dos
anos. Entretanto, é importante comentar que McLean (2011) mostra que
os fluxos de caixa operacionais têm coeficiente de correlação significante
e positivo para a retenção das firmas ao longo de quase todos os anos de
sua amostra. Além disso, McLean (2011) encontra evidências sobre o
aumento também dos motivos precaucionários (também em consonância
com Bates et al (2009)), que as firmas preferem emitir suas ações quando
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