Persistence in mutual fund performance in Brazil/Persistencia de desempenho em fundos de acoes no Brasil.
| Autor | Nerasti, Joao Nascimento |
| Cargo | Http://gpms.cengage.com/Per_Periodical/UserLogon.jsp - Ensayo |
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Introducao
Este artigo tem como objetivo analisar o desempenho superior na gestao de recursos na industria de fundos de acoes brasileira, com um foco especifico na persistencia deste desempenho no periodo de 2001 a 2014.
A pergunta sobre a existencia de desempenho superior na gestao de fundos de investimento motivou um debate que, mesmo depois de quase cinquenta anos do trabalho seminal de Jensen (1968), ainda esta longe de terminar. E tal questao nao tem relevancia apenas academica; uma vez que fundos de investimento tinham cerca de US$ 30 trilhoes de dolares sobre gestao em 2014 (Investment Company Institute, 2014), a investigacao sobre a existencia de habilidade superior de gestao de recursos tambem tem enorme importancia pratica.
Um dos principais caminhos pelos quais os pesquisadores tentaram resolver este debate, em uma ou outra direcao, foi por meio da avaliacao da persistencia do desempenho. Presumivelmente, o desempenho superior tambem e persistente; desempenho superior que nao se repete ao longo do tempo poderia ser ocasionado por outros motivos que nao apenas a habilidade superior do gestor de recursos.
A literatura que estuda a persistencia de desempenho em fundos e extensa fora do pais, com importantes estudos sugerindo a ausencia de persistencia de desempenho dos gestores de fundos (Carhart, 1997), ou persistencia de desempenho apenas no curto prazo (Hendricks, Patel e Zeckhauser (1993), Goetzmann e Ibbotson (1994), Brown e Goetzmann (1995), Wermes (1996), Ja Grinblatt e Titman (1992), Elton, Gruber, Das, Hlavka (1993), e Elton, Gruber, Das, e Blake (1996)).
No caso brasileiro, a literatura e bastante escassa, sendo que o trabalho mais recente e de Andaku e Pinto (2003) que utilizaram uma amostra de 84 fundos brasileiros entre julho de 1994 e julho de 2001. As conclusoes nao estao livres de vies de sobrevivencia, uma vez que se excluiram os fundos que foram encerrados durante o periodo. Os autores utilizam o Indice de Sharpe como metrica de desempenho, e concluem que nao parece existir persistencia de desempenho no curto prazo, somente no longo prazo.
O presente artigo busca avancar esta literatura, em varias dimensoes importantes. A primeira delas e que aqui utilizaremos uma amostra composta por 1.741 fundos de acoes brasileiros, incluindo os fundos que deixaram de existir ao longo do periodo. Esta amostra e mais ampla e permite conclusoes robustas ao problema de vies de sobrevivencia, presente em estudos anteriores.
Alem disso, serao utilizadas medidas de desempenho baseadas em quatro modelos de fatores, para determinar se um desempenho superior e de fato atribuivel a habilidades de gestao ou simplesmente a exposicao diferencial a fatores de risco nao diversificavel. Utilizaremos modelos Capital Asset Pricing Model (CAPM) proposto por Sharpe (1964) e Lintner (1965), o modelo posteriormente proposto por Fama e French (1993) e o modelo de quatro fatores de Carhart (1997). Finalmente, iremos investigar o papel da liquidez dos ativos sobre a diferenca de desempenho, adicionando um fator de risco associado com o risco de iliquidez no estilo de Acharya e Pedersen (2004).
O presente artigo esta estruturado em cinco secoes, sendo a primeira das quais a presente introducao. A segunda secao revisa a literatura, detalhando as questoes de pesquisa sobre o tema e as tematicas diretamente relacionadas com o topico do presente artigo, seguida da terceira onde temos a revisao da literatura. A quarta apresenta a analise empirica e a quinta conclui.
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Revisao da Literatura
A questao academica sobre a persistencia de desempenho surge como parte de outra literatura de avaliacao de desempenho de fundos de investimento, iniciada nos anos 60 do seculo XX. Essa relacao e natural, uma vez que um aspecto importante de se determinar desempenho superior passa por checar se esse desempenho superior e persistente ao longo do tempo.
Dada a amplitude do tema da persistencia de desempenho, os artigos que abordam o tema costumam se concentrar em diferentes topicos, detalhados a seguir.
2.1. A existencia de persistencia
Este topico e tratado por todos os artigos, que busca documentar se fundos de investimento com desempenho superior em um instante do tempo conseguem mante-lo nos periodos subsequentes. Alem disso, busca-se aqui investigar se esse desempenho diferencial e devido a exposicao a fatores de risco definidos de diferentes formas. Jensen (1968) inicia essa literatura, encontrando que retornos superiores no passado nao estao relacionados a um retorno subsequente maiores, com evidencias de retornos a media.
Artigos mais recentes sao os de Hendricks, Patel e Zeckhauser (1993), Goetzmann e Ibbotson (1994), Brown e Goetzmann (1995) e Wermes (1996). Estes autores encontram evidencias de persistencia de desempenho superior no curto prazo. Ja Grinblatt e Titman (1992), Elton, Gruber, Das, Hlavka (1993), e Elton, Gruber, Das, e Blake (1996) tambem encontram evidencias de persistencia.
Estudos mais recentes sao os de Bollen e Busse (2004), Hereil et. al. (2010), Keswani et. al. (2011) e Ferreira et. al. (2012). Dentre esta literatura mais recente o que parece surgir como consenso e que ha uma persistencia, sendo que ela e mais de curto prazo e que esta persistencia e mais marcada para os fundos com pior desempenho. Todos estes artigos, alem de tentarem quantificar a existencia de persistencia de desempenho, tambem buscam tratar do segundo dos topicos, as causas da persistencia de desempenho.
2.2. Causas da Persistencia
Por meio de analises estatisticas e avaliacao de desempenho, boa parte dos estudos busca investigar qual seriam as causas da persistencia. Os motivos mais comumente investigados para a persistencia sao os seguintes:
* Habilidade Superior dos Gestores
* Exposicao diferencial a fatores de risco (especialmente momentum)
* Market Timing
* Escala, Turnover e Custos de Negociacao
O primeiro dos temas e abordado por todos os artigos, sendo entendido como a existencia de retornos superiores persistentes mesmo depois de ajustados pela exposicao aos fatores de risco fundamentais. Nesta exposicao aos fatores de risco, existem diferentes especificacoes, sendo uma das primeiras--e comum a quase todas as contribuicoes o Capital Asset Pricing Model (CAPM) proposto por Sharpe (1964) e Lintner (1965), passando por variacoes sobre o modelo proposto por Fama & French (1993). Dentre estas variacoes, temos o modelo de quatro fatores proposto por Carhart (1995), que consiste na adicao de uma variavel que busca capturar a anomalia de momentum proposta por Jegadeesh e Titman (1993).
Em termos de fatores de risco, o papel do momentum na persistencia dos retornos e bastante investigado. Carhart tambem encontra que fundos de momentum nao tem retornos maiores em um periodo de um ano que fundos que seguem a estrategia de contrarian por exemplo. Adiciona-se que "os fundos de momentum tem turnover e taxas de despesas maiores, sugerindo que muito de seus ganhos sao consumidos por despesas e custos de transacao maiores" (Carhart, 1997, p. 73, traducao nossa). Desta forma, o estudo elaborado por Carhart (1997) contrapoe o de Jegadesh e Tittman (1993) que sugerem como possivel estrategia de investimento comprar fundos vencedores do ano passado e vender os perdedores.
Carhart ainda acrescenta que existe um forte padrao entre o fator que simula a estrategia de momentum e os portfolios classificados de acordo com seu retorno defasado em um ano. Isto acontece, segundo Carhart, nao porque estes fundos seguem estrategias de momentum, mas que "carregam as acoes vencedoras por sorte" (Carhart, 1997, p. 73, traducao nossa).
Carhart (1997) conclui entao que a estrategia de momentum (1) nao parece ser eficaz. Estas conclusoes sao contrarias as encontradas por Wermes (1996) que sugere que a estrategia de momentum gera persistencia de retomo no curto prazo ou Grinblatt, 'Titman e Wermers (1995) que sustentam que fundos seguindo estrategias de momentum (2) tem desempenho liquidos de taxas de administracao e despesas superiores.
Sobre o market timing, a capacidade dos gestores realocarem seus ativos de forma a aproveitar os movimentos do mercado como um todo, o principal artigo que investiga o tema com maior profundidade e Bollen e Busse (2004). Em relacao ao market timing, neste artigo foram usados modelos propostos por Treynor e Mazuy (1996; serao referidos como TM) e Henriksson e Merton (1981; serao referidos como HM) modificados para determinar a capacidade de market timing.
Os resultados encontrados por Bollen e Busse (2004) em relacao a significancia da existencia de market timing em fundos mutuos se contrapoem aos encontrados por Henriksson e Merton (1981) e Henriksson (1984) que fizeram uso de dados mensais e encontraram habilidade estatisticamente significante apenas em poucos fundos. Contudo, Bollen e Busse (2004) defendem que utilizando dados diarios, encontra-se significancia da habilidade de market timing em diversos fundos na amostra, ainda que os proprios autores concluam que nao ocorre de forma a ser o unico determinante da persistencia de desempenho.
O quarto dos motivos para a persistencia de desempenho--efeitos de escala e turnover do fundo--a literatura sobre o assunto e extensa e diversa. Elton, Gruber, Das e Hlavvka (1993) alem de Carhart (1997) encontram uma relacao negativa entre turnover e desempenho, ja Wermers (2000) e Edelen, Evans e Kadlex (2007) nao encontram relacao nenhuma. Contudo Dahlquist, Enstrom e Soderlind (2000) e Chen, Jegadeesh e Wermers (2001) encontram uma relacao positiva.
Pastor, Stambaugh e Taylor (2015) encontram que nao apenas os fundos ganham mais quando operam com mais frequencia, mas que o turnover de um fundo positivamente prediz o retorno ajustado pelo benchmark do fundo.
Para demonstrar isso Pastor, Stambaugh e Taylor (2015) classificaram mensalmente os fundos em portfolios baseado na taxa de turnover recente em relacao a media historica do fundo. Encontram que quando esta relacao de turnover...
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