Pyramidal ownership structure, dual class shares and firms' financial performance in Brazilian market/Estrutura piramidal de controle, emissao de duas classes de acoes e desempenho financeiro das empresas Brasileiras.
| Autor | de Andrade, Lelis Pedro |
| Cargo | Texto en portugues - Ensayo |
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Introducao
A emissao de duas classes de acoes e a estrutura piramidal ou indireta de controle sao considerados mecanismos que desviam o principio de "uma acao um voto" (Shleifer & Vishny, 1997, La Porta et al., 1999, 2000, Adams & Ferreira, 2008). Estes mecanismos sao utilizados alternativa ou concomitantemente em paises com fraca protecao legal e com elevada concentracao acionaria, o que e comumente encontrado em mercados fora dos EUA e da Inglaterra (Shleifer & Vishny, 1997, La Porta et al., 1999, 2000, Bebchuk et al., 2000, Morck et al., 2005).
Embora haja um elevado volume de trabalhos sobre este tema, sao inconclusivas as evidencias empiricas relacionadas aos efeitos dos desvios do principio "uma acao um voto", tais como a emissao de duas classes de acoes e a estrutura piramidal de controle, sobre o desempenho financeiro das empresas. Segundo Morck et al. (2005), Khanna & Yafeh (2007), Masulis et al. (2011) e Fan et al. (2011), mais pesquisas sao necessarias para compreender melhor a dimensao dos custos e dos beneficios desses instrumentos que desviam o principio de proporcionalidade de "uma acao um voto".
No Brasil, as evidencias do uso de emissao de duas classes de acoes e/ou presenca de estruturas piramidais de controle sao encontradas nos trabalhos de Valadares & Leal (2000), Leal et al. (2002), Silva & Leal (2006), Aldrighi & Mazzer Neto (2007), Bortolon & Leal (2010), Aldrighi & Postali (2011), Aldrighi et al. (2012), Bortolon (2013) e Bortolon & Leal (2014). Em geral, sao encontradas evidencias sobre a relacao entre o excesso do poder de voto, por meio da utilizacao de duas classes de acoes, e o desempenho financeiro; porem, ainda e reduzido o volume de evidencias que leve em conta a estrutura piramidal de controle, como tambem e destacado por Bortolon & Leal (2010), Aldrighi & Postali (2011) e Bortolon (2013).
Assim, este estudo busca identificar se existe relacao entre os mecanismos de alavancagem do poder de voto, tais como a emissao de duas classes de acoes e a estrutura piramidal de controle, e o desempenho financeiro das empresas no mercado brasileiro.
Assim, este estudo busca identificar se existe relacao entre os mecanismos de alavancagem do poder de voto, tais como a emissao de duas classes de acoes e a estrutura piramidal de controle, e o desempenho financeiro das empresas no mercado brasileiro.
Considera-se o mercado brasileiro um caso interessante a ser estudado, pois tanto as alteracoes na principal lei societaria quanto a criacao do Novo Mercado, ambas ocorridas no inicio da decada de 2000, buscaram mitigar os conflitos de agencia entre acionistas controladores e minoritarios, porem, conforme destacou Gorga (2009), as mudancas foram aquem do que se esperava. Assim, ao passo que a alteracao na lei das SA's, ocorrida em 2001, diminuiu o limite para a emissao de duas classes de acoes, nao sao encontradas restricoes ao uso de estruturas piramidais de controle, a qual pode tambem constituir-se como um mecanismo que garante o excesso do poder de voto por parte do acionista controlador (1). Alem disso, o presente estudo segue a uma recomendacao de pesquisa destacada por Fan et al. (2011), a qual sugere que futuros trabalhos busquem explicar as razoes e os efeitos da utilizacao de mais de um mecanismo de alavancagem do poder de voto em um mercado, indo alem de uma premissa assumida pelos trabalhos anteriores, a de que os mecanismos utilizados para a alavancagem do poder de voto sao independentes. Verificou-se que os trabalhos encontrados no mercado brasileiro se dividem em estudos descritivos, tais como os de Valadares & Leal (2000) e Aldrighi & Mazzer Neto (2005); e em estudos que buscam explicar as razoes que levam a empresa decidir pela estrutura piramidal, tais como os de Bortolon & Leal (2010), Aldrighi & Postali (2011), Aldrighi et al. (2012) e Bortolon (2013), ou em estudos que buscam compreender as causas e implicates da unificacao de acoes, conforme evidencias encontradas recentemente por Bortolon & Leal (2014). Assim, considera-se que o presente estudo diferencia-se destes trabalhos ja realizados ao propor separar os possiveis efeitos que a emissao de duas classes de acoes e a estrutura piramidal de controle exercem sobre o desempenho financeiro das empresas brasileiras.
Considera-se que sao quatro as possiveis contributes deste artigo. A primeira esta relacionada a separacao dos efeitos da emissao de duas classes de acoes e da estrutura de propriedade sobre o desempenho financeiro. Os resultados indicam que e negativo o efeito da emissao de acoes sem direito a voto sobre o Q de Tobin das empresas brasileiras, ao passo que o efeito da presenca de estruturas piramidais sobre o mesmo indicador de desempenho e positivo. Considera-se que estes resultados evidenciam que a emissao de duas classes de acoes seja o principal link para a extracao de beneficios privados de controle no mercado brasileiro, tal como verificado por Villalonga & Amit (2009) no mercado americano, e por Bennedsen & Nielsen (2010), em estudo realizado em 14 paises do mercado europeu.
O resultado conflitante que a estrutura indireta de controle e a emissao de duas classes de acoes causam sobre o Q de Tobin sugere que e distinta percepcao de risco pelos investidores, em face do risco moral decorrente destas duas diferentes formas alavancagem do poder de voto por parte do(s) acionista(as) controlador(es). Alem disso, verificou-se que ha um efeito negativo da estrutura indireta de controle sobre o Q de Tobin, quando e considerado elevado o numero de camadas existentes ate o ultimo acionista controlador da estrutura piramidal. Este resultado confirma o risco de expropriacao, a medida que o acionista controlador tem maiores condicoes de alavancar o seu percentual de controle com um investimento reduzido. Considera-se que estes resultados contribuem com os trabalhos ja realizados no Brasil, tais como os de Leal et al. (2002), Silva & Leal (2006), Bortolon & Leal (2010), Aldrighi & Postali (2011), Aldrighi et al. (2012), Bortolon (2013) e Bortolon & Leal (2014). O presente trabalho se distingue ainda por levar em conta uma quantidade maior de empresas e periodo amostral, na tentativa de contribuir com os trabalhos ja realizados.
A segunda possivel contribuicao foi ao documentar que o efeito positivo da estrutura piramidal sobre o valor e desempenho financeiro tende a ser mais pronunciado nas empresas cuja soma do poder de voto dos cinco maiores investidores diretos seja menor que 50%. Alem disso, foi encontrado que a natureza familiar influencia negativamente no valor de mercado e no desempenho financeiro das empresas brasileiras, conforme ja apresentado em trabalhos tais como os de Silva & Leal (2006) e Verne et al. (2009). Assim, interpretou-se que os resultados apresentados no presente trabalho contribuem com a literatura nacional sobre este tema ao documentar que a empresa familiar que possui uma estrutura indireta de controle, desde que nao seja elevada a quantidade de camadas ate o seu ultimo acionista e que nao possua duas classes de acoes, tende a ter maior valor de mercado e desempenho financeiro, quando comparado com a empresa familiar cujo maior acionista seja uma pessoa fisica. Constatou-se, ainda, que a dispersao acionaria direta nas empresas mostrou-se relevante para confirmar esta relacao, uma vez que os efeitos positivos da estrutura piramidal de controle tendem a ser mais pronunciados nas empresas com menor concentracao acionaria dos cinco maiores investidores diretos.
A terceira contributo esta relacionada as possiveis razoes que justificam a utilizacao de mais de um mecanismo de desvio do principio "uma acao um voto" no mercado brasileiro. A evidencia de que sao mistos os efeitos dos diferentes mecanismos sobre o desempenho financeiro sugere que a estrutura piramidal nao seja entendida, pelo mercado, apenas como um mecanismo de extracao de beneficios privados de controle. Considerase que esta evidencia corrobora os argumentos de Almeida & Wolfenzon (2006), os quais defendem que as estruturas piramidais podem surgir como forma de superar as limitacoes do mercado de capitais, por meio da vantagem do financiamento. De forma complementar, considera-se que as evidencias apresentadas neste trabalho contribuam com a discussao ja suscitada por Morck et al. (2005) e Almeida & Wolfenzon (2006), os quais tambem argumentam que, embora a estrutura piramidal de controle possa ser um fator que potencialize a vantagem do financiamento, tal estrutura tambem causa uma externalidade negativa ao desenvolvimento do mercado de acoes. Estes autores destacam os beneficios e custos relacionados a existencia da estrutura piramidal de controle, especialmente em paises cujas economias estejam em desenvolvimento.
Por fim, argumenta-se que o trabalho contribui por encontrar evidencias de que as mudancas no ambiente legal e institucional brasileiro, tais como a nova lei das S.A.s e a criacao do novo mercado, permitem avaliar os efeitos de substituto na utilizacao dos instrumentos de alavancagem de controle acionario, o que esta alinhado com os argumentos de Maury & Pajuste (2011). Verifica-se que a principal evidencia em favor do efeito substituicao seja a relacao negativa encontrada entre o excesso de camadas em estruturas piramidais e valor de mercado da empresa. Assim, espera-se que estes resultados contribuam com a literatura sobre o tema por apresentar resultados que indiquem possiveis aspectos positivos da estrutura piramidal, conforme ja discutido, e tambem os seus aspectos negativos causados tanto pelo risco moral de expropriacao aos acionistas minoritarios, quanto pelas estruturas piramidais que utilizam quantidades maiores de niveis existentes nas estruturas piramidais de controle, os quais viabilizam uma maior alavancagem do poder de voto. Deste modo, interpretou-se que, embora exista a restricao na emissao de acoes PN no limite de 50%, conforme a nova legislacao em 2001, bem como existem incentivos para a...
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