Sinergias transacionais: uma análise econômico-financeira acerca de retornos anormais de ações objeto de ofertas públicas de aquisição no Brasil entre 2014 e 2023
| Pages | 55-127 |
| Date | 01 November 2025 |
| Published date | 01 November 2025 |
| Author | Felipe Antonio Farah Morales |
| Subject Matter | Derecho Público y Administrativo |
SINERGIAS TRANSACIONAIS: UMA ANÁLISE
ECONÔMICO-FINANCEIRA ACERCA DE RETORNOS
ANORMAIS DE AÇÕES OBJETO DE OFERTAS PÚBLICAS
DE AQUISIÇÃO NO BRASIL ENTRE 2014 E 2023
Felipe antonio Farah Morales
RESUMO
Este estudo analisa os retornos anormais de ações envolvidas em ofertas
públicas de aquisição de ações (OPAs) registradas na Comissão de Valores
Mobiliários (CVM) entre 2014 e 2023. Assim, busca-se verificar se o mercado
interpreta essas operações como uma oportunidade de obter benefícios,
como economias de escopo e escala, redução de custos operacionais e
regulatórios, além de outras sinergias. Em essência, a investigação pro-
cura determinar se o mercado entende essas ofertas como uma forma de
alocação eficiente de recursos e, consequentemente, reage de maneira
positiva e anormal ao seu anúncio. A análise fundamenta-se em referenciais
econômico-financeiros, como a hipótese do mercado eficiente (em inglês
efficient market hypothesis, HME) e o Modelo de Precificação de Ativos
de Capital (em inglês Capital Asset Pricing Model, CAPM), utilizando a téc-
nica de estudos de eventos para medir os retornos anormais associados
ao anúncio das operações. O trabalho também oferece um panorama do
contexto regulatório das OPAs e sua evolução ao longo dos últimos anos.
Após essa contextualização e a descrição da metodologia que orientou
a coleta de dados, são apresentados os resultados obtidos, seguidos de
uma análise detalhada sobre a reação de diversos indicadores financeiros,
incluindo comparações entre diferentes tipos de OPAs analisadas. Por fim,
o estudo compila suas considerações finais e responde à pergunta central
que o orienta.
Palavras-chave
oferta pública de aquisição; retornos anormais; sinergias transacionais; Mo-
delo de Precificação de Ativos de Capital; reorganizações societárias.
ABSTRACT
This study analyzes the abnormal returns of stocks acquired in Tender Offers
registered with the Brazilian Securities and Exchange Commission between
2014 and 2023. It seeks to determine whether the market interprets the-
se transactions as opportunities to obtain benefits such as economies of
Coleção Jovem Jurista 2025
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scope and scale, reductions in operational and regulatory costs, and other
synergies. Essentially, the investigation aims to establish whether the market
perceives these offers as a means of efficient resource allocation and, conse-
quently, reacts positively and abnormally to their announcement. The analysis
is grounded in economic-financial frameworks, such as the efficient market
theory and the Capital Asset Pricing Model, employing event study techni-
ques to measure the abnormal returns associated with the announcement
of such operations. The study also provides an overview of the regulatory
context of Tender Offers and its evolution over recent years. Following this
contextualization and the description of the methodology guiding the data
collection process, the results are presented, accompanied by a detailed
analysis of the reaction of various financial indicators, including comparisons
across different types of Public Tender Offers. Finally, the study compiles
its conclusions and addresses the central question driving the research.
Keywords
tender offers; abnormal returns; transactional synergies; Capital Asset Pricing
Model; corporate reorganizations.
INTRODUÇÃO
O presente trabalho tem como foco a análise dos retornos anormais das
ações de companhias-alvo de ofertas públicas de aquisição de ações (OPAs)
no Brasil, no período de 2014 a 2023. As OPAs são instrumentos de reor-
ganização societária e são realizadas de forma voluntária e estratégica ou
obrigatória, a depender do caso. Elas ainda resultam na aquisição — por
parte de um acionista, de um grupo de acionistas ou até mesmo da própria
emissora — de ações de emissão de uma companhia aberta.
Em virtude da sua importância para os negócios e o futuro da com-
panhia-alvo o anúncio de realização de uma eventual OPA pode causar
variações significativas na cotação das ações das companhias envolvidas.
Essas variações podem ocorrer devido a diversos fatores, sendo um des-
ses a expectativa da companhia auferir eventuais benefícios em virtude da
concretização da operação.
Dessa forma, a questão central que este estudo busca responder é: as
OPAs registradas perante a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) entre
2014 e 2023 resultaram em retornos anormais significativos para as ações
das companhias-alvo? Essa pergunta orientará a investigação sobre os
efeitos financeiros oriundos do anúncio das OPAs. Em virtude disso, a aná-
lise terá como foco principal identificar eventuais retornos que desviam do
esperado de acordo com modelos tradicionais de precificação de ativos,
SinergiaS TranSacionaiS: Uma análiSe econômico-Financeira acerca de reTornoS anormaiS
de açõeS objeTo de oFerTaS PúblicaS de aqUiSição no braSil enTre 2014 e 2023
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como o Modelo de Precificação de Ativos de Capital (em inglês Capital
Asset Pricing Model, CAPM).
Ademais, o estudo abrange todas as OPAs que foram registradas na
CVM, durante o período de análise e que atingem os critérios de amostra
que serão detalhados mais adiante. Diante disso, pretende-se avaliar os
impactos financeiros dessas operações sobre a cotação em bolsa das ações
objeto de oferta antes e depois de seus anúncios. Para essa análise, será
utilizada uma abordagem quantitativa e jurídica-financeira, buscando-se
mensurar a magnitude e o impacto desse tipo de operação.
A hipótese principal deste trabalho sugere que as OPAs resultam em
retornos anormais positivos significativos para as ações das companhias-
-alvo. Essa suposição se baseia na premissa de que o anúncio de uma OPA,
em geral, sinaliza aos participantes do mercado que o ativo objeto da aqui-
sição pode estar subvalorizado. Além disso, a expectativa de realização da
operação pode gerar otimismo quanto aos potenciais ganhos sinérgicos
decorrentes da operação.
Esses ganhos podem incluir as economias de escala e de escopo, a
maior eficiência operacional ou até mesmo o fortalecimento competitivo
das sociedades envolvidas. Como consequência, a percepção de valor
adicional associado à realização de uma OPA tenderia a provocar uma
reação positiva no mercado, resultando em uma valorização acima do
esperado das ações das companhias-alvo. Esse comportamento revela
a visão de que a operação não apenas representa um prêmio imediato
para os acionistas da companhia-alvo, mas também projeta um cenário
de criação de valor futuro, incorporado aos preços das ações a partir do
momento do anúncio.
A justificativa para este estudo reside na importância das OPAs como
instrumentos de reorganização societária e na sua capacidade de influen-
ciar de forma significativa os preços das ações. Embora existam diversos
estudos sobre OPAs no Brasil, observa-se uma lacuna na literatura no que
diz respeito ao tema abordado neste trabalho. Poucas análises similares
foram realizadas, e nenhuma delas abrange o marco temporal selecionado.
Este trabalho contribui para reduzir essa escassez, fornecendo uma análise
detalhada e contextualizada dos impactos financeiros das OPAs no mer-
cado brasileiro, com o objetivo de averiguar se elas beneficiam — ou não
— os investidores e se elas são vistas como um mecanismo eficiente de
reorganização societária.
Do ponto de vista teórico, a pesquisa se fundamenta em conceitos-
-chave da teoria de precificação de ativos e da hipótese do mercado
eficiente (HME — efficient market hypothesis). A utilização do CAPM,
conjugada à técnica de estudos de eventos, permitirá isolar os retornos
esperados baseados no risco sistemático, enquanto a análise de retornos
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