O Impacto da Política Fiscal nos Spreads dos Países Emergentes
| Autor | Katia Rocha - Ajax Moreira |
| Cargo | Economista do IPEA, Rio de Janeiro, RJ, Brasil - Coordenador de Economia Financeira do IPEA, Rio de Janeiro, RJ, Brasil |
O Impacto da Pol´
ıtica Fiscal nos Spreads
dos Pa´
ıses Emergentes
(The Impact of Fiscal Policy on Emerging Markets Sovereign Spreads)
Katia Rocha*
Ajax Moreira**
Resumo
O risco pa´ıs ou spread soberano afeta diretamente a capacidade de investimento das empre-
sas e dos governos, sendo um importante elemento na composic¸˜ao dos juros dom´esticos e
no crescimento econˆomico. Este estudo analisa o impacto da pol´ıtica fiscal na determinac¸ ˜ao
do spread soberano de 23 pa´ıses emergentes entre 1995-2008. Os resultados indicam que
menores spreads est˜ao associados a uma pol´ıtica de austeridade fiscal, entendida como o
ac´umulo do super´avit prim´ario para uma trajet´oria sustent´avel da relac¸˜ao d´ıvida/PIB. Um
aumento de 1% no super´avit prim´ario diminui em m´edia os spreads em 50 pontos base. O
estudo corrobora o argumento de que a austeridade fiscal ´e fatorrelevante na determinac¸˜ao
dos spreads soberanos al´em de contribuir como pol´ıtica p´ublica de mitigac¸˜ao de choques
externos.
Palavras-chave:mercados emergentes; risco pa´ıs; austeridade fiscal; qualidade do ajuste
fiscal.
JEL code: E62; F37; G15; H62.
Abstract
Country risk or sovereign spreads affect directly the investment of companies and
sovereigns, being an important figure to domestic interest rates and to economic growth.
This paper analyzes the impact of fiscal policy in the determinants of the sovereign risk of
23 emerging market countries between 1995-2008. The results associate lower spreads to
fiscal austerity, i.e. an accumulation of primary budget surplus that keeps the debt to GDP
ratio constant over time. An increase of 1% on primary budget surplus decreases the spreads
around 50 basis point. It evidences that fiscal policy sustainability plays a relevant role in
determining the sovereign spreads besides contributing as a policy that mitigates external
shocks.
Keywords:emerging markets; sovereign spreads; fiscal austerity; quality of the fiscal ad-
justment.
Submetido em 15 de fevereiro de 2011. Reformulado em 29 de junho de 2011. Aceito em 30
de agosto de 2011. Publicado on-line em 15 de abril de 2012. Os autores agradecem a Fabio Akira
Hashizume (JPMorgan) e Felipe Pinheiro (BNDES) pelas cr´ıticas, sugest˜oes e disponibilizac¸˜ao de
dados. O artigo foi avaliado segundo o processo de duplo anonimato al´em de ser avaliado pelo editor.
Editor respons´avel: Ricardo P. C. Leal. Reproduc¸˜ao parcial ou total e trabalhos derivativos permitidos
com a citac¸˜ao apropriada da fonte.
*Economista do IPEA, Rio de Janeiro, RJ, Brasil. E-mail: katia.rocha@ipea.gov.br
**Coordenador de Economia Financeira do IPEA, Rio de Janeiro, RJ, Brasil. E-mail: ajax.
moreira@ipea.gov.br
Rev.Bras. Financ¸ as, Rio de Janeiro, Vol. 10, No. 1, March 2012, pp. 31–48
ISSN16 79-0731, ISSN online 1984-5146
c
2012Sociedade Brasileira de Financ¸as, under a Creative Commons Attribution 3.0 license - http://creativecommons.org/licenses/by/3.0
Rocha, K., Moreira, A.
1. Introduc¸˜
ao
A relac¸˜ao entre a pol´ıtica fiscal e o risco pa´ıs ´e uma quest˜ao central e atual
da pol´ıtica macroeconˆomica, principalmente ap´os o epis´odio da crise fiscal en-
volvendo alguns pa´ıses europeus em 2010 (Portugal, Irlanda, It´alia, Gr´ecia e Es-
panha).
O risco pa´ıs, ou spread soberano, corresponde `a taxa de juros que um deter-
minado pa´ıs se financia acima de uma taxa sem risco adotada como benchmark,1
e reflete a capacidade do pa´ıs em honrar seus compromissos, al´em de condic¸ ˜oes
internacionais de liquidez e avers˜ao ao risco. O risco pa´ıs afeta diretamente a ca-
pacidade de investimento das empresas e dos governos, sendo um importante ele-
mento na composic¸ ˜ao dos juros dom´esticos e no crescimento econˆomico do pa´ıs.
No contexto de mercado de t´ıtulos soberanos, os investidores avaliam a sa´ude das
financ¸as p ´ublicas de cada governo e transformam essa an´alise em um julgamento
financeiro. Ao difer enciarem entre as taxas de juros, ou de forma equivalente, en-
tre os spreads de cada pa´ıs, os mercados precificam o risco de cr´edito de acordo
com o grau de austeridade fiscal de cada pa´ıs. Dessa forma, atribuem expectativas
quanto `a trajet ´oria futura da capacidade de pagamento do pa´ıs e sobre a proba-
bilidade de default, que est´a relacionada com a sustentabilidade da d´ıvida p ´ublica
entre outros.
A literatura sobre determinan tes de spreads soberanos se concentra em mode-
los – Hanson (1974), Eaton & Gersovitz (1981), Sachs & Cohen (1982 )e Edwards
(1986) – que relacionam a probabilidade de default a vari´aveis idiossincr´asicas
(fundamentos macroecon ˆomicos e vari´aveis fiscais) e a riscos agregados como li-
quidez internacional.2A maioria dos estudos emp´ıricos corrobora evidˆencias de
que a pol´ıtica fiscal afeta os spreads soberanos, muito embora o impacto seja por
vezes n˜ao line ar, ou n˜ao significativo para d´eficits transit ´orios e pequenos.
Estudos emp´ıricos que associam os spreads a fundamentos macro econˆomicos
e a choques in ternacionais de liquidez e risco podem ser encontrados em diversos
artigos desde 2000. Como exemplo, citamos Arora & Cerisola (2001), Ferrucci
(2003), McGuire & Schrijvers (2003), Kashiwase & Kodres (2005), Favero et al.
(2005) e Rozada & Yeyati (2006). Especialmente, Codogno et al. (20 03) e Calvo
(2003) argumentam que uma vez controlados pelos fatores internacionais d e risco,
a vulnerabilidade fiscal aparece como vari´avel determinante dos spreads sobera-
nos.Nos pa´ıses da Uni˜ao Europ ´eia, a relac¸ ˜ao entre pol´ıtica fiscal e os spreads
soberanos comec¸ou a ser debatida em meados de 2000 por Afonso & Strauch
(2004), Bernoth et al. (2004) e Hallerberg (2006) que ressaltaram a importˆancia
da austeridade fiscal estabelecida pelo Maastricht Treaty sob a forma do Pacto de
Crescimento e Estabilidade (Stability and Growth Pact), uma s´erie de diretrizes
que especificam limites claros em termos de d´eficit nominal (menor que 3% do
1Usualmente taxas de juros de t´ıtulos do Tesouro americano – Treasury Notes.
2O artigo seminal de Merton (74) j´a apresenta um modelo estrutural que relaciona a evoluc¸ ˜ao do
endividamento de uma empresa `a probabilidade de default e aos spreads pagos pelos t´ıtulos emitidos.
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