Uso do CDS para Estimar os Componentes do Spread dos Títulos das Empresas do Setor de Óleo e Gás
| Autor | Juliano Ribeiro de Almeida - Guilherme Ribeiro de Almeida |
| Cargo | Nao-informado - FGV-SP, Sao Paulo, Brasil |
Uso do CDS para Estimar os Componentes
do Spread dos T´
ıtulos das Empresas do
Setor de ´
Oleo e G´
as
(Measuring the Spread Components of Oil and Gas Companies from CDS)
Guilherme Ribeiro de Almeida*
Juliano Ribeiro de Almeida**
Resumo
Neste artigo, utilizamos informac¸ ˜oesdo mercado de credit default swap para medir os prin-
cipais componentes do spread das empresas do setor de ´oleo e g´as. Utilizando cerca de 20
empresas da ind´ustria de ´oleo e g´as composta por companhias de diversos ratings e aproxi-
madamente 80 bonds, os resultados mostraram que a maior parte do spread corporativo
do setor decorre do risco de inadimplemento. Tamb´em encontramos que o componente do
spread n˜ao relacionado ao default ´e fortemente associado a algumas medidas de liquidez
do mercado de bonds, sugerindo que a liquidez tem um papel importante na avaliac¸ ˜ao de
t´ıtulos de renda fixa. Por outro lado, n˜ao encontramos evidˆencias da importˆancia de fatores
tribut´arios na explicac¸ ˜ao do componente do spread n˜ao relacionado `a inadimplˆencia.
Palavras-chave:creditdefault swap; inadimpl ˆencia; liquidez; companhias do setorde ´oleo
e g´as.
JEL code: G12; G15.
Abstract
In this paper, we use the information from the credit default swap market to measure the
main components of the oil and gas companies spread. Using nearly 20 companies of this
industry with different ratings and nearly 80 bonds, the result was that the majority of the
oil and gas spread is due to the default risk. We also find that the spread component related
to the non-default is strongly associated with some liquidity measures of bond markets,
what suggest that liquidity has a very important role in the valuation of fixed income assets.
On the other side, we do not find evidence that the non-default component of the spread is
related to tax matters.
Keywords:credit default swap; default; liquidity; oiland gas companies.
Submetido em 6 de abril de2011. Reformulado em 11 de novembro de 2011. Aceito em 12 de
janeiro de 2012. Publicado on-line em 15 de abril de 2012. O artigo foi avaliadosegundo o processo de
duplo anonimato al´em de ser avaliado pelo editor. E ditor respons´avel: Ricardo P. C. Leal. Os autores
s˜ao gratos a dois pareceristas anˆonimos pelos valorosos coment´arios. Erros e omiss˜oes s˜ao de nossa
inteira responsabilidade. Reproduc¸˜ao parcial ou total e trabalhos derivativos permitidos com a citac¸ ˜ao
apropriada da fonte.
*N˜ao-informado. E-mail: gribalmeida@yahoo.com.br
**FGV-SP, S˜ao Paulo, Brasil. E-mail: juliano.almeida@fgv.br
Rev.Bras. Financ¸as,Rio de Janeiro,Vol. 10, No. 1,M arch2012, pp. 71–104
ISSN16 79-0731, ISSN online 1984-5146
c
2012Sociedade Brasil eira de Financ¸as, under a Creative Commons At tribution3.0 l icense - http://creativecommons.org/licenses/by/3.0
Almeida, J., Almeida, G.
1. Introduc¸˜
ao
Entender como os mercados avaliam o spread das emiss ˜oes por meio de bonds
´e fundamental tanto para os investidores quanto para as empresas emissoras, uma
vez que a taxa de juros dos t´ıtulos afeta ambos. Para as companhias, a taxa afeta
a estrutura de capital, o custo de capital e a decis˜ao de investimentos. J ´a para os
investidores, afeta a rentabilidade e a dinˆamica de suas carteiras de ativos finan-
ceiros.
Diante disso, o objetivo deste estudo ´e investigar como os mercados financeiros
avaliam as d´ıvidas de empresas do setor de ´oleo e g ´as. Pretende-se verificar quanto
do spread destas emiss˜oes se deve ao risco de n˜ao pagamento de principal e juros
ou a outros fatores como, por exemplo, a liquidez.
O risco de n˜ao pagamento e o risco de liquidez j´a s˜ao h ´a muito tempo as prin-
cipais justificativas para a diferenc¸a entre o retorno de t´ıtulos corporativos e t´ıtulos
governamentais usados como benchmark. Todavia, enquanto que desde Merton
(1974), existe uma ampla literatura dedicada ao risco de cr´edito, o risco de liqui-
dez em t´ıtulos de renda fixa ainda ´e muito pouco explorado.
A escolha de empresas do setor de ´oleo e g ´as baseou-se na importˆancia desta
ind´ustria, j´a que este setor ´e essencial para diversas atividades econˆomicas. Con-
sidera-se que a relevˆancia do assunto tratado neste artigo tende a aumentar cada
vez mais, uma vez que o crescimento das companhias deste setor demandar´a
maior flexibilidade e robustez financeira para a obtenc¸˜ao de recursos e isto s ´o ser´a
poss´ıvel para aquelas que dispuserem de amplo acesso a capital. Assim, quanto
mais as companhias conhecerem a respeito do aprec¸amento dos seus t´ıtulos de
d´ıvida, mais bem preparadas estar ˜ao para este cen´ario.
Para analisar os principais elemen tos que comp˜oem o spread das emiss˜oes de
empresas do ´oleo e g´as, utilizamos uma abordagem amplamente empregada pelo
mercado, que ´e o uso de informac¸˜oes provenientes dos mercados de derivativos de
cr´edito, em especial, do mercado d e Credit Default Swap (CDS), para mensurar o
componente do spread relacionado ao risco de inadimplemento.
O prˆemio do CDS foi usado diretamente como proxy da medida relativa ao
risco de default presente no spread das emiss˜oes analisadas. Ao utilizar tal abor-
dagem, buscamos verificar como esta pr´atica emp´ırica de mensurac¸˜ao do spread
avalia o risco de inadimplemento e, por consequ ˆencia, os demais riscos dos bonds
corporativos das empresas do setor de ´oleo e g ´as.
Este artigo segue a metodo logia proposta por Longstaff et al. (2005), no qual
os autores realizaram o estudo para diversas empresas americanas. Segundo os
autores, os resultados encontrados indicaram que o risco de inadimplemento (de-
fault) representa a grande maioria do spread corporativo (para as empresas da
amostra com maiores ratings, o risco de default responde por mais de 50% do
spread corporativo total). Al´em disso, os componentes n˜ao relativos ao default
s˜ao fortemente relativos a medidas de liquidez dos t´ıtulos, tais como a diferenc¸a
entre a cotac¸˜ao de compra e venda e o montante emitido.
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Uso do CDS para Estimar os Componentes do Spread dos T´ıtulos das Empresas do Setor de ´
Oleo e G´as
Neste estudo, os resultados mostraram que o risco de inadimplemento res-
ponde por cerca de 60% do spread corporativo, em m´edia, para as empresas do
setor de ´oleo e g´as analisadas. Embora em linha com o trabalho de Longstaff
et al. (2005), estes resultados contrastam com aqueles encontrados por Elton et al.
(2001), Delianedis & Geske (2001) e Huang & Huang (2003), os quais cons-
tataram que o risco de default seria respons´avel por apenas uma pequena parte
do spread.
Al´em disso, encontramos evidˆencias significativas da existˆencia de um fator
n˜ao relacionado ao default no spread que varia entre 16 a 325 pontos base (0,16%
a 3,25%) para as companhias da amostra. Ou seja, uma vez determinado o risco
de default presente no spread, procurou-se observar se outros fatores normalmen te
citados na literatura como respons ´aveis pelo prˆemio de risco nos spread s˜ao signi-
ficativos para explicar o restante do spread. A partir de nossas supo sic¸ ˜oes, contro-
lamos a maioria dos fatores de risco dos t´ıtulos de renda fixa, tais como o prazo do
t´ıtulo e o risco setorial, al ´em de havermos testado a significˆancia da liquidez e da
tributac¸ ˜ao.
Em relac¸˜ao `a liquidez, examinamos se algumas proxies normalmente utilizadas
para bonds s˜ao significativas para explicar o componente do spread n˜ao rela-
cionado ao inadimplemento. As proxies de liquidez utilizadas no estudo foram
o saldo devedor do t´ıtulo, a diferenc¸a entre a cotac¸ ˜ao de compra e venda, o tempo
at´e o vencimento do t´ıtulo e a idade do mesmo.
Por fim, testamos se o componente do spread n ˜ao relacionado ao default pode
ser explicado por diferenc¸as na tributac¸ ˜ao entre t´ıtulos governamentais e corpora-
tivos.
Os resultados indicaram que o componente n˜ao relacionado ao risco de inadim-
plˆencia n˜ao ´e devido ao diferencial no tratamento de tributac¸ ˜ao entre os t´ıtulos
governamentais e corporativos. No entanto, encontramos evidˆencias que a parcela
do spread n˜ao explicada pelo default ´e fortemente re lacionada a algumas medidas
de liquidez, tais como o saldo devedor do t´ıtulo e o diferencial entre a cotac¸ ˜ao de
compra e venda.
O artigo foi estruturado da seguinte maneira: ap´os essa breve introduc¸˜ao, a
sec¸˜ao 2 abordar ´a a revis˜ao bibliogr´afica, a sec¸˜ao 3 busca fornecer uma breve
descric¸˜ao do mercado de derivativos de cr´edito, com destaque para o Credit De-
fault Swap; a sec¸ ˜ao 4 descrevede que f orma foi identificado o componente relativo
ao risco de cr´edito a partir das informac¸ ˜oes do mercado de CDS; a sec¸ ˜ao 5 p retende
examinar os demais fatores respons´aveis pelos spreads das empresas analisadas,
tais como a liquidez dos t´ıtulos e a tributac¸˜ao a que est ˜ao sujeitos. A sec¸ ˜ao 6 apre-
senta os principais resultados e conclus ˜oes alcanc¸ados. E, por fim, as referˆencias
bibliogr´aficas encontram-se contida s na sec¸ ˜ao 7.
2. Revis˜
ao Bibliogr´
afica
A literatura relativa aos determinantes dos spreads dos t´ıtulos corporativos ´e
bastante ampla e diversificada. Exemplos importantes incluem os trabalhos de
Rev. Bras. Financ¸as, Rio de Janeiro, Vol. 10, No. 1, March 2012 73
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