Determinants of sovereign risk from the perspective of rating agencies/Determinantes do risco soberano pela otica das agencias de rating.
| Autor | Yamanari, Cristina Yue |
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Introducao
As agencias de classificacao de risco (CRAs, em ingles, Credit Rating Agencies) sao empresas que avaliam o grau de risco de credito de determinado emissor quanto a sua capacidade e intencao de honrar com seus compromissos e emitem opinioes acerca da qualidade do credito do emissor analisado, usualmente sob a forma de nota (rating) que faz parte de uma escala, passivel de comparacao entre os diferentes emissores e ao longo do tempo.
Apesar de ressaltarem que suas notas nao sao garantia de que nao havera perdas e que nao devem ser utilizadas como recomendacoes para compra, venda ou detencao de titulos (Standard & Poor's, 2014; Moody's, 2013; Fitch Ratings, 2014), os ratings continuam sendo a melhor forma de sinalizar riscos de credito.
Historicamente, os ratings foram amplamente utilizados com finalidade regulatoria por diversos setores--movimento iniciado em 1936 por reguladores do setor bancario americano--que requeriam niveis minimos de ratings como criterio para que bancos de investimento pudessem aplicar em determinados titulos (White, 2010). Decadas mais tarde e, decorridas algumas crises internacionais, a credibilidade das CRAs vem sendo questionada, uma vez que suas avaliacoes nao vem demonstrando nenhum prognostico--a exemplo do banco Lehman Brothers que, ate a manha em que declarou falencia em 2008, tinhas seus titulos classificados com grau de investimento. Ainda assim, a dificuldade de novos entrantes no mercado que carecem de reputacao e experiencia, bem como a inexistencia de agentes governamentais que efetuem este papel, contribuem para o market share de 96,6% detido por elas (Securities and Exchange Commission, 2014).
Os servicos oferecidos pelas CRAs podem ser separados em tres tipos (Kiff et al., 2012): i. Informacao: e a divulgacao de suas opinioes e julgamentos por meio de ratings e eventos de credito. Contribui para a reducao da assimetria de informacoes existente no mercado e influencia as decisoes dos investidores em suas analises de investimento; ii. Monitoramento: e a emissao de diretrizes aos emissores que tem por objetivo evitar um downgrade, ou uma piora na percepcao do risco de credito daquele agente; e iii. Certificacao: dentro da escala de ratings, que pode variar de AAA (melhor avaliacao) a C (pior avaliacao) ou D (default), e possivel separa-los em duas categorias: a de grau de investimento, esta concedida a paises com menor probabilidade de inadimplencia (sendo requisito necessario para que investidores institucionais apliquem seus recursos), e a de grau especulativo, com maior chance de default. Assim, categorias mais altas de ratings estao associadas a probabilidades mais baixas de inadimplencia e o emissor e classificado como "grau de investimento".
A importancia dos ratings soberanos pode ser destacada em varios aspectos. Primeiro, porque afetam diretamente a economia de um pais. Segundo Thomas Friedman (1996),
"There are two superpowers in the world today in my opinion. There's the United States and there's Moody's Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody's can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it's not clear sometimes who's more powerful."
A despeito de se tratar de uma opiniao, uma CRA por sua caracteristica de auditoria da capacidade de honrar dividas e de medicao de performance economica de um pais, consegue influenciar e levar o soberano a efetuar mudancas na conducao da politica economica como criacao/extincao de tributos, controle da emissao de moeda local, ou ainda forcar uma renegociacao de dividas.
A classificacao de um pais como grau de investimento possui um papel decisivo no seu acesso ao capital externo, podendo tanto diminuir os custos de financiamento e o qualificar como potencial destino para investidores institucionais, no caso da obtencao do grau de investimento, como tambem podendo se materializar em fuga de capitais, no caso de rebaixamento a grau especulativo. Assim, a avaliacao soberana impacta diretamente o fluxo de capital privado de um pais. Kim e Wu (2008) avaliam que a entrada de capital internacional em paises emergentes--investimento estrangeiro direto, fluxo bancario internacional e fluxo de portfolio--aumenta significativamente quando ratings soberanos (em moeda estrangeira) de longo prazo melhoram.
O segundo aspecto e a influencia do rating soberano sobre as demais notas atribuidas a governos subnacionais, empresas, entidades, bancos e sistema financeiro daquele pais. Um soberano pode conter suas despesas ou modificar o nivel de tributacao de seus contribuintes a fim de produzir a receita com a qual honrara suas dividas. Por essa caracteristica de autoridade "superior", sua posicao de credito fornece uma referencia para os ratings emitidos para os demais emissores domesticos (Moody's, 2013). A nota soberana, em geral, funciona como um teto das notas atribuidas as instituicoes presentes no pais. Assim, uma empresa, por exemplo, dificilmente tera avaliacao superior a do pais a que pertence. Nao somente emissores relacionados ao governo (como estados e municipios), mas tambem empresas nao financeiras principalmente no setor de infraestrutura e de servicos publicos-, instituicoes financeiras nao bancarias e operacoes estruturadas podem ser afetados diretamente pela avaliacao da qualidade do credito soberano (Moody's, 2015b), sejam elas positivas ou negativas.
Dado o impacto que o resultado da avaliacao de rating soberano pode ter em um pais, os modelos utilizados pelas CRAs nunca foram completamente divulgados por elas, que sao constantemente criticadas pela falta de transparencia que adotam sem suas analises. Com isso, diversos estudos na literatura objetivam reproduzir tais metodologias, procurando identificar os parametros adotados a partir de variaveis economicas, sociais e politicas divulgadas periodicamente por organismos internacionais ou estatais e suas interacoes com o rating soberano, mas que nao necessariamente sao utilizadas pelas CRAs. O presente artigo tambem pretende analisar, por meio de modelo econometrico, quais sao os principais determinantes dos ratings soberanos em moeda estrangeira de longo prazo. No entanto, a principal contribuicao e a investigacao dos determinantes a partir dos criterios utilizados pelas proprias agencias que, principalmente apos a crise financeira internacional, tem intensificado a transparencia em suas notas metodologicas.
Assim, apesar de revisar a literatura, mas, ao contrario do que os artigos usualmente empregam, o procedimento aqui adotado privilegiou aquelas variaveis que de fato as CRAs utilizam em seus modelos internos, identificando determinantes dentro dos quatro pilares adotados pelas tres agencias: institucional, fiscal, economico e externo. A partir de entao, criou-se uma especificacao que reflita a avaliacao de cada CRA, tanto individualmente como no conjunto das Big Three.
A amostra abrange um periodo de 15 anos, de 2000 a 2014. Tal periodo esta em consonancia com a metodologia das CRAs. Alem de variaveis socioeconomicas dos paises, em sua maioria seguindo estritamente a mesma fonte de dados dos modelos proprietarios de cada agencia, se consolidou todas as avaliacoes soberanas atribuidas pelas tres agencias durante os 15 anos.
Por fim, pretende-se identificar se ha diferenciacao na avaliacao de paises industrializados e nao industrializados e os efeitos da crise financeira internacional de 2008 na avaliacao de riscos soberanos.
Alem dessa secao, o trabalho apresenta ainda as seguintes: a secao 2 descreve o processo de emissao do rating soberano pelas agencias e os determinantes segundo a revisao literaria realizada; a secao 3 discorre sobre as bases de dados utilizadas; a secao 4 apresenta a metodologia aplicada; a secao 5 os resultados obtidos e a extensao do modelo; por fim, a secao 6 apresenta as conclusoes.
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Os Determinantes do Rating Soberano
2.1 A metrica adotada pelas agencias na determinacao da nota soberana
Apesar de semelhantes nos aspectos macroeconomicos que adotam, a metrica no processo de analise e o peso atribuido a cada criterio varia entre as tres agencias.
A analise de risco soberano da Moody's (2013), a agencia mais antiga entre as tres, se baseia em quatro fatores: Forca Economica, Forca Institucional, Forca Fiscal e Vulnerabilidade ao Risco de Evento, numa escala de 21 notas (de "Aaa" a "C").
Cada fator e calculado com base em subfatores, que por sua vez sao estimados por meio de indicadores. Cada indicador e associado a uma escala de 15 niveis. A mesma escala e utilizada para atribuir a pontuacao do subfator e, posteriormente, do respectivo fator. Os fatores Forca Economica e Forca Institucional recebem o mesmo peso e sao conjugados para formar um perfil de Resistencia Economica. Posteriormente, o fator Forca Fiscal e agregado com o perfil de Resistencia Economica, gerando a Forca Financeira do Governo. O peso da forca fiscal maior e para paises com resistencia economica moderada, uma vez que paises com alta resistencia economica sao menos suscetiveis a mudancas em seus indicadores de divida. Na ultima etapa, a suscetibilidade de um pais ao risco de evento e conjugada com a Forca Financeira do Governo. Este ultimo fator funciona como uma restricao e pode apenas diminuir o intervalo de rating preliminar gerado pela combinacao dos tres primeiros fatores.
Por fim, um Comite decide, dentro de um intervalo de tres notas, o rating final atribuido ao soberano--incluindo, nesta ultima analise, fatores qualitativos nao necessariamente observaveis.
No caso da Standard & Poor's (2017), sao considerados cinco escores fundamentais: Institucional, Economico, Externo, Fiscal e Monetario. A escala, de 22 notas, varia de "AAA" a "SD".
Cada fator recebe uma pontuacao que varia numa escala de 1 a 6 (sendo 1 o mais forte e 6 o mais fraco) e leva em consideracao fatores quantitativos e qualitativos, divididos em fatores primarios e secundarios. Num segundo passo, sao incluidos na analise...
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