Did the new Law for State-owned Firms affect those that are publicly traded?/A nova Lei das Estatais afetou as empresas estatais listadas na bolsa?
| Autor | de Oliveira, Vitor Kayo |
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Introducao
O Brasil tem centenas de empresas estatais, muitas das quais de capital misto listadas em bolsa de valores, e outras totalmente dependentes do Tesouro Nacional. Buscando melhorar o nivel de governanca corporativa dessas empresas, o Governo Federal publicou a Lei 13.303, conhecida como Lei das Estatais, em 30 de junho de 2016. De acordo com esse diploma legal, coube as empresas estatais (EEs) se adequarem aos padroes minimos de governanca corporativa em um prazo maximo de 24 meses, ou seja, ate 30 de junho de 2018.
Escandalos de corrupcao em grandes EEs, como na Petrobras, revelados pela Operacao Lava Jato, (1) assim como diversas noticias de condutas indevidas em muitas outras empresas sob controle do estado, alem de abuso do poder do controlador e elevado nivel de influencia politico-partidaria na gestao de seus negocios, na definicao de planos de investimentos e na formacao de seus precos, motivaram o aperfeicoamento do marco institucional nesse campo no Brasil.
Mesmo sendo uma legislacao recente, uma possivel questao que se coloca e sobre se a nova lei, ao provocar corrida por adequacao aos requisitos de governanca corporativa, causou mudancas na percepcao de risco dessas empresas perante o mercado. Uma forma de tentar identificar esse efeito poderia ser sobre o comportamento das acoes negociadas em bolsa de valores dessas empresas. Assim, o que aconteceu com o preco das acoes das EEs? A nova legislacao, por algum mecanismo, alterou o comportamento do retorno e da volatilidade das acoes das EEs negociadas na bolsa?
Experiencias anteriores com introducao de novas legislacoes nos mercados financeiros tem sido objeto de pesquisa. Esse foi o caso do Security Exchange Act, de 1934, nos Estados Unidos, colocado em pratica logo apos o crash de 1929, com o objetivo de obrigar as instituicoes financeiras a prestar informacoes para a Securities and Exchange Commission (SEC). Entre outras motivacoes, havia a preocupacao de tornar o mercado mais transparente e evitar fraudes e manipulacoes. Benston (1973), contudo, nao obteve evidencias de que essa legislacao tenha alterado o retorno das acoes negociadas na bolsa de Nova York.
Situacao similar tem sido estudada com a introducao da Glass-Steagall Act, tambem nos Estados Unidos, em 1933. A ideia dessa legislacao e a de separar as atividades de banco de investimento das atividades de banco comercial. Algumas pesquisas estudaram como essa intervencao na estrutura organizacional pode ter afetado, por exemplo, a capacidade de as firmas competirem (Kroszner & Rajan, 1995). Os estudos, em geral, nao sao conclusivos.
Motivado por escandalos financeiros, dentre eles o da empresa Enron, o governo dos Estados Unidos adotou a Lei Sarbanes-Oxley, em 2002. Jain & Rezaee (2006) avaliaram seu impacto sobre o mercado de capitais norteamericano. De acordo com os autores, a reacao do mercado de capitais a lei apresentou um retorno anormal positivo (negativo) no momento de varios eventos legislativos que aumentaram (diminuiram) a probabilidade de aprovacao da lei. Essa constatacao e uma evidencia de apoio a Lei que sendo aprovada poderia ter um efeito positivo no aumento da riqueza dos acionistas.
Mais recentemente, tem-se o caso da Dodd-Frank Act. (2) Mesmo adotada muito recentemente ja se encontram alguns estudos visando avaliar seus efeitos sobre o mercado de capitais. Esse e o caso, entre outros, de Gao, Liao & Wang (2018). Usando instituicoes financeiras domesticas de pequeno e medio porte como grupo de controle, os autores mostram que as grandes instituicoes financeiras em geral tiveram retornos anormais negativos de acoes, sugerindo que os mercados esperam que a Lei seja eficaz na reducao da tomada de risco desses bancos.
E bastante conhecida na literatura de financas corporativas a importancia desses aperfeicoamentos para o desempenho economico-financeiro dessas empresas, como observam os autores Shleifer e Vishny (1997). Para esses autores, boas praticas de governanca corporativa, em especial protecoes legais aos investidores, tendem a minimizar o chamado "problema de agencia", como desenvolvido por Coase (1937), Jensen & Meckling (1976) e Fama & Jensen (1983).
O problema de agencia e o conflito de interesses do agente (gestores) que atua na empresa diariamente e o principal (acionistas) que acompanha a empresa a distancia. Nesse sentido, os interesses dos gestores podem divergir dos interesses dos acionistas. Isso acontece sempre que os gestores tomam decisoes apenas para maximizar seu interesse pessoal e nao o da empresa.
De outro lado, empiricamente, Abadie et al. (2010, 2015) inovaram nas proposicoes sobre como avaliar os efeitos de uma determinada politica ou intervencao. A contribuicao deste trabalho e analisar se a intervencao de uma nova legislacao para promover a governanca corporativa das EEs teve efeito sobre o retorno e a volatilidade das acoes dessas empresas. Para tanto, sao usados estimadores de controle sintetico conforme a metodologia ArCo (Artificial Counterfactual), desenvolvida por Carvalho et al. (2018) usando dados em painel de series temporais de alta dimensao.
Para isso, sao utilizados dados diarios do retorno e volatilidade das acoes das EEs listadas na bolsa de valores e das empresas privadas do Indice Bovespa (Ibovespa) no periodo 2011 a 2018. Esse corte temporal contempla um periodo inicial tido como de fortes intervencoes governamentais nas politicas de investimentos e precos das estatais brasileiras, especialmente de grandes empresas como a Petrobras, o Banco do Brasil e a Eletrobras, entre outras. Alguns estudos correlacionam esse fato ao desempenho das companhias estatais, como Fernandes & Novaes (2014) e Carvalho & Guimaraes (2016).
Contudo, a nova legislacao, publicada em meados de 2016, tem o objetivo de mitigar essas intervencoes governamentais sobre as politicas de administracao das EEs. Ao buscar mitigar o problema de agencia e aprimorar a gestao de risco e compliance, a expectativa e que as acoes dessas empresas passaram a apresentar melhores retornos e menores volatilidades. Esse e o problema que sera investigado com a metodologia ArCo, que permite estimar o contrafactual do retorno e volatilidade das EEs (ou seja, qual teria sido o comportamento dessas variaveis se nao tivesse ocorrido a intervencao da Lei das Estatais) e o efeito medio da Lei das Estatais sobre essas variaveis, mesmo quando um grupo de controle nao esta disponivel.
Os principais resultados encontrados indicam que treze acoes das vinte analisadas tiveram efeitos negativos e estatisticamente significantes a 5% em suas volatilidades, seis acoes apresentam efeitos positivos e estatisticamente significantes a 5% e uma acao apresenta efeito positivo e estatisticamente significante a 10%. Ou seja, a nova legislacao que busca promover a governanca corporativa em empresas estatais no Brasil parece ter provocado reducao a volatilidade das acoes na maioria das empresas pesquisadas. Os casos de efeito positivo, ou seja, a legislacao parece elevar o risco das acoes da empresa, estao relacionados com empresas que tem sido alvo de discussao sobre privatizacoes, com idas e vindas, como e o caso da Eletrobras, Banrisul, Banco do Brasil e Banestes.
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Governanca corporativa e comportamento das acoes
Diversos artigos da literatura evidenciam uma relacao entre as praticas de governanca corporativa e o sistema juridico do pais. Klapper & Love (2004) evidenciam que paises com sistemas legais "Civil-law" apresentam empresas com pior nivel de governanca e que tal fator e determinante para o desempenho operacional da companhia e sua avaliacao de mercado. Adicionalmente, o mesmo estudo revela que o aparato de leis seria menos relevante para empresas com melhor governanca justamente pela menor probabilidade de conflitos e escandalos em companhias que...
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