Driving factors of the dividend policy of the Brazilian financial institutions/Fatores determinantes da politica de dividendos das instituicoes financeiras brasileiras.
| Autor | de Araujo Simon, Mariana Lanner |
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Introducao
Ao verificar a literatura de politica de dividendos, observa-se que diversos autores excluem as instituicoes financeiras das suas amostras, apesar de fazerem parte de um dos setores que mais distribuem dividendos no Brasil (Fonteles, Junior, Vasconcelos, & Lucca, 2012; Silva & Dantas, 2015). O elevado grau de regulamentacao do setor financeiro e os niveis diferenciados de alavancagem sao algumas das justificativas encontradas na literatura para a exclusao do setor dos estudos sobre o tema (Weber, 2008).
Assim como no Brasil, observou-se que permanece a pratica de excluir as instituicoes financeiras das amostras nos estudos internacionais de politica de dividendos. Por isso, para elaborar o modelo econometrico deste estudo, revisou-se a literatura que trata do setor financeiro. Ao fazer essa revisao, verificou-se uma maior reincidencia nos seguintes fatores determinantes da politica de dividendos no setor financeiro: tamanho, estabilidade e oportunidades de crescimento (Collins et al., 1994; Dickens et al., 2002; Weber, 2008; Theis & Dutta, 2009; Abreu & Gulamhussen, 2013; D'Udekem, 2014; Hirtle, 2014; Athari et al., 2016).
As instituicoes financeiras estao sujeitas a uma maior regulamentacao e fiscalizacao a respeito do seu nivel de capital, qualidade dos ativos e liquidez do que as companhias dos outros setores. O Banco Central do Brasil (BACEN), alem de ser o orgao responsavel pelo controle da inflacao, por meio do controle da quantidade de moeda na economia, e responsavel pela regulacao e a supervisao das instituicoes financeiras. Para isso, o BACEN tem como pratica a adequacao aos principios internacionais estabelecidos pelo Comite da Basileia, atualmente chamado de Basileia III, que recomenda um indice minimo de capital sobre os ativos ponderados de risco, a fim de adequar o capital das instituicoes ao nivel de risco das suas operacoes financeiras. Essa regulacao tem como o objetivo manter a solidez do sistema financeiro.
A maior inovacao do Basileia III foi a criacao de adicionais de capital, chamados de buffers, que visam compensar as flutuacoes ciclicas da economia e absorver possiveis perdas. O Brasil atende a esse requisito desde janeiro de 2016 e seu descumprimento pelas instituicoes financeiras sujeita a restricoes no pagamento de dividendos, juros sobre capital proprio e bonus a diretores e membros do Conselho de Administracao, dentre outras remuneracoes associadas ao desempenho da instituicao (Banco Central do Brasil, 2019a).
O indice minimo de capital recomendado pelo Basileia III fica entre 10,5% e 13%, superior ao indice do Basileia II, que era de 8% (Banco Central do Brasil, 2019b). Esse aumento do indice reduz o risco e aumenta a capacidade das instituicoes financeiras absorverem choques provenientes da economia. O nivel elevado de capital e a implantacao dos buffers tendem a refletir na politica de dividendos das instituicoes financeiras brasileiras, tendo em vista que as instituicoes poderiam reter mais lucros para suprir essas demandas de capital e, portanto, distribuir menos dividendos.
Outro aspecto que pode influenciar as decisoes de politica de dividendos do setor e a concentracao da atividade bancaria no Brasil. Segundo noticia do jornal Valor Economico, os quatro maiores bancos brasileiros (Bradesco, Santander, ItauUnibanco e Banco do Brasil) detiveram 78% das operacoes de credito no segundo semestre de 2017 (Valor, 2018). A maior fusao de bancos brasileiros aconteceu entre Itau e Unibanco, no periodo da crise financeira mundial em 2008. Desde 2015, a concentracao bancaria vem aumentando, indicando que as instituicoes se unem para diminuir o risco sistemico.
O setor financeiro tem um papel fundamental no desempenho economico dos paises. Acharya, Le e Shin (2016) destacaram que a manutencao do patrimonio de um banco tem atributos de um bem publico, pois exerce efeitos positivos sobre o valor de outros bancos, resultando em uma maior estabilidade no sistema financeiro. Consequentemente, o equilibrio do setor financeiro colabora com o desempenho economico do pais como um todo, tendo em vista o acesso ao credito bancario e as possibilidades de financiamento para as pessoas fisicas e para as empresas dos demais setores da economia.
Considerando a importancia do setor financeiro para a economia e para o mercado de capitais, a presente pesquisa buscou identificar quais sao os fatores determinantes da politica de dividendos das instituicoes financeiras brasileiras. Fatores determinantes usualmente reportados na literatura de politica de dividendos, como Retorno sobre o Patrimonio Liquido, Estabilidade da Politica de Dividendos, Alavancagem, Tamanho, Oportunidades de Crescimento e Concentracao do Controle Acionario, foram utilizados para compor as variaveis desta pesquisa. Dentre esses fatores, dois apresentaram resultados significativos, Retorno sobre o Patrimonio Liquido (ROE), com efeito negativo sobre o payout, e Concentracao do Controle Acionario (CONC), com efeito positivo, sendo esses os fatores determinantes da politica de dividendos da amostra desta pesquisa.
O sinal negativo entre ROE e payout indicam que a baixa rentabilidade nao implica em reducoes na politica de dividendos, sugerindo a utilizacao dos dividendos como sinalizadores de bons resultados futuros ao mercado. A relacao positiva entre CONC e payout indica a utilizacao dos dividendos como redutores de problemas de agencia, considerando a premissa de que companhias mais concentradas distribuem mais dividendos para reduzir o excesso de caixa em poder dos controladores, com a finalidade de reduzir os conflitos de agencia entre acionistas controladores e minoritarios.
Diversos estudos tratam dos determinantes da politica de dividendos no Brasil (Ferreira Junior, Nakamura, Martin & Bastos, 2010; Heineberg & Procianoy, 2003; Vancin & Procianoy, 2016), no entanto, a maioria deles exclui o setor financeiro das pesquisas. Algumas questoes, como a concentracao bancaria no Brasil, a regulacao dos niveis de capital e a alta alavancagem caracteristica do setor, o diferenciam e dificultam as pesquisas em conjunto com os demais setores da economia. Embora essas dificuldades nao se apliquem quando se estuda o setor financeiro de forma destacada e separada dos demais setores, observa-se que poucos autores pesquisam sobre a politica de dividendos do setor.
Com relacao aos fatores determinantes, verificou-se que apenas Weber (2008) pesquisou o setor financeiro brasileiro individualmente, no periodo de 2000 a 2006. Fonteles et al. (2012) pesquisaram as variaveis explicativas da politica de dividendos elevada das companhias pertencentes ao Indice de Dividendos da B3 (IDIV), entre as quais 25% delas eram bancos. Tendo em vista essa lacuna verificada na literatura, este artigo tem o intuito de ampliar a compreensao sobre o tema no setor, buscando compreender como as instituicoes financeiras brasileiras definem a sua politica de dividendos e como a utilizam como ferramenta de gestao financeira, relacionando os fatores determinantes com os aspectos teoricos identificados na literatura.
Procurou-se dar continuidade ao estudo de Weber (2008), abrangendo um periodo maior e com uma relevante crise financeira no centro do periodo pesquisado, em 2008. Diferentemente de Weber (2008), que pesquisou diferentes tipos de instituicoes financeiras brasileiras, de capital aberto e fechado, o presente estudo abrange apenas bancos comerciais e bancos multiplos com carteira comercial de capital aberto, considerando que essas instituicoes tendem a ter motivacoes semelhantes para determinar a sua politica de dividendos, o que define de forma mais clara os seus fatores determinantes.
Outra diferenca em relacao ao estudo de Weber (2008) e importante contribuicao da presente pesquisa, e a verificacao de que eventos externos as instituicoes interferem nas suas decisoes de politica de dividendos. Foram executados testes de robustez para esse fim, nos quais foi possivel identificar que oscilacoes no cenario economico, decorrentes da crise financeira mundial de 2008, e uma modificacao na legislacao tributaria brasileira, ocorrida em 2015, afetaram os fatores determinantes da politica de dividendos das instituicoes financeiras pesquisadas. Outra contribuicao importante e a verificacao de que os resultados reportados nesta pesquisa estao alinhados com os pressupostos teoricos identificados na literatura, como os pressupostos de agencia (D'Udekem, 2014; Lepetit, Meslier & Wardhana, 2017) e de sinalizacao dos dividendos (D'Udekem, 2014; Athari, Adaoglu, Bektas, 2016).
Contudo, este artigo esta estruturado da seguinte forma: introducao, com a delimitacao do tema e o objetivo do estudo; revisao de literatura com os principais aspectos teoricos identificados e os estudos empiricos relevantes para esta pesquisa; metodologia utilizada; testes de robustez realizados; resultados obtidos e, por fim, as consideracoes finais.
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Revisao de literatura
A estabilidade da politica de dividendos esta relacionada com a obtencao de um julgamento favoravel por parte dos investidores, uma vez que uma reducao nos proventos pode sinalizar que os dividendos correntes nao sejam sustentaveis no longo prazo (Lintner, 1956; Miller & Modigliani, 1961). Bhattacharya (1979) argumenta que os investidores tem informacoes assimetricas sobre o desempenho das empresas e que os dividendos sao sinalizadores da geracao dos fluxos de caixas futuros.
Black (1976) intitula de enigma dos dividendos (Dividend Puzzle) o fato das empresas continuarem distribuindo dividendos em paises onde ha desvantagem fiscal em relacao ao ganho de capital. Esse enigma pode ser explicado pela teoria do "passaro na mao", que sugere que os investidores sao geralmente avessos ao risco e preferem um dividendo efetivamente pago a um ganho de capital futuro e incerto (Gordon, 1963).
Alguns investidores demonstram a preferencia por alocar recursos em companhias que paguem dividendos regularmente e de forma...
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