Remuneração Executiva, Valor e Desempenho das Empresas Brasileiras Listadas
| Autor | Andre Luiz Carvalhal da Silva - Alisson Chen Yi Chien |
| Cargo | IAG/PUC-Rio, Rio de Janeiro, RJ - Petrobras, Rio de Janeiro, RJ |
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Remuneração Executiva, Valor e Desempenho das Empresas Brasileiras Listadas
(Executive Compensation, Value and Performance of Brazilian Listed Companies)
Andre Luiz Carvalhal da Silva*
Alisson Chen Yi Chien**
Resumo
Este trabalho tem como objetivo identificar se a remuneração dos executivos afeta o valor e desempenho das empresas no Brasil. Os resultados da literatura são controversos, mas a maioria dos estudos sugere que companhias que melhor remuneram seus executivos apresentam valor e desempenho superiores. Utilizando dados inéditos no Brasil, este trabalho procura testar essa hipótese. Este estudo se diferencia das demais pesquisas sobre remuneração executiva no Brasil ao utilizar modelos dinâmicos de regressão linear múltipla, estimados pelo Método dos Momentos Generalizado Sistêmico, para tentar controlar possíveis fontes de endogeneidade. A análise de 420 companhias abertas brasileiras no período de 2002 a 2009 indica que não existe uma relação significativa entre remuneração executiva e valor da empresa (price-to-book e Q de Tobin), ou seja, empresas que pagam mais a seus executivos não possuem maior valor de mercado. Além disso, não existe evidência significativa que empresas que mais remuneram seus executivos apresentam melhor desempenho operacional (retorno sobre ativos e crescimento de vendas).
Palavras-chave: remuneração executiva; valor e desempenho da firma; Brasil.
Códigos JEL: G30; G32; G34; L25.
Abstract
The aim of this study is to identify the relationship between executive compensation, firm value and performance in Brazil. The literature provides mixed results but most studies show that firms with higher executive compensation tend to have
Submetido em 5 de janeiro de 2013. Reformulado em 10 de outubro de 2013. Aceito em 24 de novembro de 2013. Publicado on-line em 17 de março de 2014. O artigo foi avaliado segundo o processo de duplo anonimato além de ser avaliado pelo editor. Editor responsável: Alexandre di Miceli da Silveira.
*IAG/PUC-Rio, Rio de Janeiro, RJ. E-mail: andrecarvalhal@iag.puc-rio.br **Petrobras, Rio de Janeiro, RJ. E-mail: alisson@br-petrobras.com.br
Rev. Bras. Finanças (Online), Rio de Janeiro, Vol. 11, No. 4, December 2013, pp. 481–502 ISSN 1679-0731, ISSN online 1984-5146
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greater value and performance in comparison with companies with lower compensation. We analyze a unique Brazilian database to test this hypothesis. This paper differs from previous studies on executive remuneration in Brazil since it uses dynamic models, estimated by systemic generalized method of moments, to control potential sources of endogeneity. The analysis of 420 Brazilian companies from 2002 to 2009 does not indicate a significant relation between executive compensation and firm value (price-to-book and Tobin’s Q), suggesting that companies that pay greater executive remuneration do not have higher value. Furthermore there is no significant relation between executive compensation and operational performance (ROA and sales growth).
Keywords: executive remuneration; firm value and performance; Brazil.
1. Introdução
A remuneração dos executivos e sua relação com o valor e desempenho das empresas vêm sendo estudadas há bastante tempo na literatura internacional. Os resultados são controversos, mas a maioria dos estudos sugere que companhias que melhor remuneram seus executivos apresentam valor e desempenho superiores. No Brasil, ainda existem poucos estudos sobre o tema, em grande parte devidoà falta de disponibilidade de dados. Esse artigo analisa a relação entre remuneração dos executivos, valor e desempenho das empresas brasileiras.
A remuneração dos executivosé um tema de grande interesse dos acionistas, os quais vislumbram o emprego correto do seu capital buscando maximizar o retorno sobre o investimento. Nada mais benéfico para os acionistas e os executivos que o correto desenho de um pacote remuneratório atrativo e compatível com a realidade de mercado, que apresente incentivos de curto e longo prazo com metas claras de desempenho que os administradores da empresa devem perseguir.
Embora os estudos sobre remuneração venham sendo feitos há bastante tempo, a atenção ao tema cresceu recentemente, principalmente após os escândalos das empresas Enron e Worldcom no começo dos anos 2000. Desde então, diversos mecanismos de supervisão foram implementados pelas autoridades de mercado nos Estados Unidos, ocasionando a obrigatorie-dade de um maior disclosure das informaçôes financeiras e da remuneração dos administradores das empresas de capital aberto.
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O esforço das autoridades americanas foi no sentido de aumentar a transparência das empresas, definindo responsabilidades clarasà alta administração e fomentando o desenvolvimento de ferramentas para melhorar a governança corporativa, com o objetivo de restabelecer a confiança e trazer maior conforto aos investidores.
Anos mais tarde, no Brasil, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) promulgou a Instrução 480, de 7 de dezembro de 2009, com o mesmo intuito de fortalecer a governança das empresas e aumentar a transparência do mercado. Mesmo com a obrigatoriedade de entrega e divulgação de informaçôes sobre a remuneração dos principais executivos, a informação disponível atualmente aindaé insatisfatória. Muitas empresas não apresentam um nível de detalhamento adequado e outras simplesmente não disponibilizam as informaçôes exigidas pela CVM.
Com o maior acessoàs informaçôes sobre remuneração executiva das empresas brasileiras, percebe-se que a remuneração varia significativamente dependendo do setor e do porte da empresa. No entanto, ainda não existem evidências significativas no Brasil se empresas que mais remuneram seus executivos apresentam melhor desempenho e oferecem maiores retornos aos seus investidores.
Intuitivamente, uma possível explicação para a relação positiva entre a remuneração executiva e valoré que as firmas que melhor remuneram seu alto escalão atrairão os profissionais mais bem preparados e com maior experiência, possibilitando desempenho superior ao dos concorrentes. Neste sentido, o mercado, ciente da presença dos profissionais mais capacitados em uma determinada empresa, pode precificar tal situação na ação da empresa, o que contribuirá para a elevação do valor da firma.
Adicionalmente,é plausível considerar que as empresas de maior porte são aquelas que possuem capacidade financeira de melhor remunerar seus administradores. Nesta linha, estas são as empresas de maior capilaridade de atuação e número de pontos de venda, e que dispôem de verba superior para açôes de marketing e P&D. Podemos considerar então que uma maior remuneração, além de atrair os mais influentes e capacitados profissionais do mercado, pode levar a um melhor desempenho financeiro e crescimento nas vendas.
Este trabalho tem como objetivo identificar se a remuneração dos executivos afeta o valor e desempenho das empresas no Brasil. Pela primeira vez em um estudo sobre este tema no Brasil utilizou-se uma base dados tão extensa e atual, com o objetivo de analisar a relação entre a remuneração
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dos principais executivos, o valor e desempenho das empresas. Este estudo também se diferencia das demais pesquisas sobre remuneração executiva no Brasil ao utilizar modelos dinâmicos de regressão linear múltipla, estimados pelo Método dos Momentos Generalizado Sistêmico, para mitigar possíveis fontes de endogeneidade como a omissão de variáveis, o efeito-feedback e a simultaneidade.
A análise de 420 companhias abertas brasileiras no período de 2002 a 2009 indica que não existe relação significativa entre remuneração executiva e valor da empresa (price-to-book e Q de Tobin), ou seja, empresas que pagam mais a seus executivos não possuem maior valor de mercado. Além disso, não existe evidência significativa que empresas que mais remuneram seus executivos apresentam um melhor desempenho operacional (retorno sobre ativos e crescimento de vendas).
Esse artigo está organizado da seguinte forma. A próxima seção apresenta a revisão de literatura, e a seção 3 mostra os dados e metodologia empregados no estudo. A seção 4 analisa os resultados empíricos, e a seção 5 discute as principais conclusôes.
2. Revisão de Literatura
Uma das funçôes das sociedades anônimasé permitir a separação entre o controle e a propriedade (Jensen & Meckling, 1976). Os acionistas delegam a gestão da empresa a executivos profissionais, e essa delegação gera eficiência, pois permite que a empresa seja administrada por aqueles mais capacitados em fazê-lo, seja porque possuem mais experiência, ou simplesmente pelo fato que os investidores preferem empregar seu tempo em outras atividades de maneira mais eficiente.
Ocorre que nem sempre os executivos possuem interesses semelhantes aos dos acionistas. De fato, os executivos buscam maximizar sua própria utilidade. A esse desalinhamento a literatura cunhou a expressão “custos de agência”, que se refereàs expropriaçôes realizadas pelos executivos em benefício próprio e os custos incorridos pelos acionistas para fiscalizar os administradores.
A maneira mais usual que os executivos possuem para expropriar os acionistasé através do estabelecimento da própria remuneração em níveis altos. A remuneração passou, portanto, a ser bastante estudada pelos pesquisadores. Foi Murphy (1999) que propôs mecanismos para reduzir os custos de agência, pelo desenho de contratos remuneratórios entre os...
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