Gestao do ciclo financeiro, rentabilidade e restricoes financeiras/(Cash conversion cycle management, value creation, and financial constraints).
| Autor | Zeidan, Rodrigo |
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Introducao
A eficiencia da gestao de capital de giro e importante condicao para o desempenho economico das empresas (Shin & Soenen, 1998; Deloof, 2003; Garcia-Teruel &Martinez-Solano, 2007). Por exemplo, Atkas, Croci & Petmezas (2015) concluem que, para uma amostra de 15.541 empresas estadunidenses no periodo de 1982-2011, uma reducao de capital de giro ao longo do tempo apresenta relacao positiva com eficiencia operacional.
Apesar dessa clara relacao, as empresas brasileiras ainda gerem mal seu capital de giro. Almeida & Eid (2014) estudam de maneira abrangente o impacto da gestao de capital de giro no valor de mercado das empresas brasileiras de capital aberto. Os autores encontram evidencias de que, em media, cada real brasileiro (R$) investido a mais em capital de giro tem um efeito maior do que a diminuicao do mesmo real brasileiro no caixa da empresa. [DELTA] segunda conclusao do estudo aponta que aumentar o nivel de capital de giro no inicio do ano fiscal gera uma reducao de valor de mercado para a empresa, e, ainda, que empresas com atividade ligada ao comercio, quando fazem aumento do nivel de capital de giro, tem uma menor reducao do valor de mercado, por tratar-se de um potencial efeito de sazonalidade.
Para explorar a possibilidade da melhoria do desemprenho da gestao de capital de giro de empresas brasileiras, adaptamos o modelo de Zeidan & Shapir (2017) (de agora em diante, ZS) para investigar varias relacoes entre gestao de capital de giro e desempenho financeiro, inclusive com o papel moderador de restricoes de credito. ZS mostram que a reducao do ciclo de conversao de caixa (ou C2C daqui em diante), definido como o tempo despendido entre a entrada do investimento para o estoque ate a reintegracao do valor referente as vendas seja reintegrado ao caixa da empresa, aumenta o fluxo de caixa livre e o valor de mercado de uma empresa. ZS estudam o impacto da reducao do ciclo de conversao de caixa para uma empresa especifica, a MRV Engenharia S/A, construtora de imoveis populares no Brasil, que tem suas acoes negociadas na Bovespa. Seu desempenho e comparado com outras empresas do setor.
Assim, tentamos compreender quais variaveis impactam na administracao do capital de giro das empresas brasileiras de capital fechado, ao estabelecer relacoes entre variaveis contabeis que resultam dos postulados do modelo adaptado. [DELTA] investigacao empirica tem como amostra empresas de capital fechado no Brasil. As empresas de capital fechado sao obrigadas, por lei, a fazer a divulgacao de seus demonstrativos contabeis, mas como as empresas de capital fechado geralmente tem poucos acionistas, isso acaba nao acontecendo. Por isso, usamos como dados de corte as informacoes contabeis de empresas de capital fechado encontradas, desde que para 8 dos 9 anos do periodo de 2009-2017, foco do estudo.
Para lidar com a endogeneidade entre as variaveis contabeis, estimamos regressoes via metodos generalizados de momentos (generalized methods of moments--GMM). As evidencias indicam que melhoras no ciclo financeiro melhoram ROA mas nao ROE. As evidencias para a relacao entre ROA e ciclo financeiro se mantem quando considerados os lags do ciclo financeiro. Ou seja, reducoes no ciclo financeiro parecem ter efeitos contemporaneos e futuros sobre a rentabilidade, medida pelo ROA. Ademais, nao encontram-se evidencias que empresas com ciclo financeiro negativo tendem a crescer mais rapido e que empresas menores tem ciclo financeiro maior. Alem disso, outras regressoes mostraram que somente o ROA afeta o custo do endividamento das empresas e que o nivel de endividamento e relevante para explicar o crescimento da receita. Mais importante, empresas com menor ciclo financeiro devem ter maior margem operacional.
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Gestao da necessidade de capital de giro
2.1 Antecedentes
A literatura existente sobre capital de giro aponta tres resultados empiricos consistentes. O primeiro e que as empresas investem excessivamente em capital de giro, isto e, gastam mais do que o necessario para suas operacoes. A segunda e que os investimentos realizados de maneira excessiva pelas empresas nao pagam o custo de capital. Por fim, uma diminuicao no CCC leva a um melhor resultado operacional das empresas (Aktas et al., 2015; Pogue, Sartoris & Hill, 1983; Fazzari & Petersen, 1993).
Ademais, ha consenso na literatura de que uma gestao correta de seu capital de giro melhora os indicadores de liquidez das empresas (Moss & Stine, 1993; Stewart, 1995; Christopher & Ryals, 1999; Brewer & Speh, 2000; Farris & Hutchison, 2002). Por exemplo, Gunasekaran, Patel & McGaughey (2004) mostram que a capacidade de uma empresa de transformar seus insumos em caixa como consequencias das vendas representa a competencia da empresa em gerar retornos financeiros atraves de seus investimentos.
Shin & Soenen (1998) evidenciam que ha uma relacao negativa e contemporanea entre o capital de giro e o desempenho economico das empresas, e que, por exemplo, uma empresa que gerencia seu capital de giro de maneira mais eficiente tem um fluxo de caixa mais positivo. Deloof (2003) confirma isso, em uma amostra de empresas belgas no periodo 1992-1996, concluindo que as empresas podem incrementar sua rentabilidade atraves da reducao do prazo medio de recebimento e reducao nos niveis de estoque, em concordancia com Garcia-Teruel &Martinez-Solano (2007). Fazzari & Petersen (1993) afirmam, ainda, que o investimento em capital de giro e mais sensivel a restricoes financeiras do que os investimentos em ativos imobilizados.
Bandeira (2008) confirma o efeito da substituicao do capital de giro em relacao ao caixa da empresa, enquanto Brando (2010) vai alem, encontrando evidencias de que o credito comercial (trade credit) e uma ferramenta estrategica de gestao, e que as empresas que tem mais dificuldades de acesso ao credito e margens operacionais menores tem de oferecer mais credito a seus clientes, aumentando, por consequencia, seu ciclo financeiro.
Kieschnick, Laplante &Moussawi (2013) sao dos primeiros a abordar profundamente a relacao entre gestao do capital de giro e geracao de p-valorara o acionista, evidenciando aspectos da gestao de capital de giro atraves de um painel de empresas estadunidenses no periodo 1990-2006. Aktas et al. (2015) e Almeida & Eid (2014) apontaram, atraves de evidencias indiretas, que uma gestao de capital de giro eficiente gera uma performance superior por parte das empresas. Segundo Opler, Pinkowitz, Stulz & Williamson (1999), ha um efeito de substituicao entre o investimento em capital de giro e caixa da empresa. Tsai (2011) nota que, ao aumentar o prazo medio de recebimento, aumentam-se a performance e resultados da empresa. significativamente. De maneira complementar, Stewart (1995) assim como Churchill & Mullins (2001) e Farris & Hutchison (2002) afirmam que um prazo medio de recebimento menor tende a aumentar o resultado financeiro da empresa. Na literatura, entao, predomina a ideia de que uma reducao nos estoques, e consequente, uma diminuicao no prazo medio de estocagem estao geralmente associados com um aumento de liquidez, e melhor resultado financeiro, com evidencias adicionais de Chen, Frank & Wu (2015), Swamidass (2007), Koumanakos (2008) e Capkun, Hameri & Weiss (2009).
Adentrando nos mecanismos para isso, Nobanee, Abdullatif & Al-Hajjar (2011) analisa o caso de empresas japonesas, encontrando que ha uma forte relacao negativa entre o prazo do CCC e sua rentabilidade, em concordancia com Yazdanfar & Ohman (2014) sobre empresas suecas. Alem disso, Claessens, Tong & Wei (2012) afirmam que, durante a crise economica, disrupcoes no nivel de capital de giro (isto e, alteracoes bruscas) geram diminuicao de faturamento. Complementarmente, Tong & Wei (2011) encontram indicios de que empresas com um capital de giro maior tem uma queda maior na cotacao de suas acoes e, consequentemente, no seu valor de mercado. Mais recentemente, Tsuruta (2018) encontrou evidencias, para uma amostra de 100 mil empresas japonesas, que a probabilidade de um default e maior em empresas com maior capital de giro.
E tambem importante notar que outro resultado de Kieschnick et al. (2013), em concordancia com Opler et al. (1999), e o de que investimentos em capital de giro geram menos retorno que simplesmente deixar o dinheiro parado no caixa da empresa.
Do ponto de vista operacional, empresas que estao com problemas financeiros tem problemas com vendas em rapido crescimento (Bierman & Smidt, 2012) e, portanto, diminuir a duracao do CCC pode aumentar a lucratividade das empresas, especialmente as pequenas e medias, quando estas tem premissas financeiras bem definidas (Carpenter & Petersen, 2002; Garcia-Teruel &Martinez-Solano, 2007). Kieschnick et al. (2013) corroboram essa tese, afirmando, por sua vez, que investimentos no prazo medio de recebimento sao mais lucrativos do que investimentos no prazo medio de estocagem, atraves dos resultados obtidos por evidencias indiretas. [DELTA] maior parte das empresas situadas em mercados emergentes nao faz uso das ferramentas de gestao do CCC para otimizar sua performance (KPMG, 2010).
Em relacao a presente estrategia de identificacao, Kroes & Manikas (2014) (doravante, KM) estimam que as empresas podem gerenciar o seu fluxo de caixa de tres maneiras: a partir (i) do tempo que leva para os produtos serem vendidos, (ii) do nivel (valor) do estoque da empresa pode aumentar ou diminuir, e por fim, (iii) do tempo que a empresa leva para efetuar o pagamento a seus fornecedores. Ainda segundo KM, em concordancia com Gallinger (1997), a habilidade da empresa de receber pagamentos de seus clientes por bens e servicos vendidos e uma maneira oportuna de melhorar sua liquidez, usando por exemplo, este recurso para reinvestimento em outras atividades que aumentem o faturamento. Sendo assim, quanto mais rapido a empresa receber os creditos, maior sera a oportunidade para que a empresa invista o recurso.
Um investimento excessivo em estoque esta...
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