Indexing pension funds with exchange-traded funds/Indexacao de fundos de pensao com fundos de indice.
| Autor | Sanfins, Maria Alcina Rodrigues Batista |
| Cargo | Articulo en portugues |
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Introducao
Fundos de Indice (FI; Exchange-Traded Funds) sao fundos de investimento negociados em bolsas de valores ou no mercado de balcao organizado cujo objetivo e acompanhar o desempenho de um indice de referencia de mercado (como IBrX-100, Ibovespa etc.). As cotas dos FI podem ser negociadas em tempo real de forma semelhante as acoes, permitindo a compra, a venda e o aluguel aos participantes do mercado, conforme a Instrucao CVM 359/2002 (Comissao de Valores Mobiliarios, 2002).
O primeiro FI foi oferecido em 1990 no Canada. Tres anos depois surgiu o primeiro FI no mercado norte-americano--S&P Depository Receipts Trust Series I--negociado na American Stock Exchange, cujo objetivo era acompanhar o desempenho do indice do mercado acionario S&P500 (Investment Company Institute, 2012).
Ate o final da decada de 90 o crescimento dos FI no mundo havia surpreendido muitos participantes do mercado financeiro, especialmente apos o surgimento destes instrumentos financeiros nos mercados europeus e asiaticos. Os participantes do mercado veriam um crescimento ainda mais surpreendente na decada seguinte, com a incorporacao dos mercados emergentes. Segundo o relatorio tecnico Blackrock (2012), no ano 2000 o montante investido no mundo em FI era de aproximadamente US$75 bilhoes (dos quais US$ 65 bilhoes nos EUA), tendo atingido a marca de US$ 1,6 trilhao em 2012 (do qual US$ 1,2 trilhao nos EUA). A velocidade de crescimento dos FI pode ser constatada se observamos que havia menos de 100 destes instrumentos disponiveis para investimento globalmente em 2000 e, ao final de 2012, mais de 3200, segundo tambem Blackrock (2012).
No Brasil o primeiro FI foi oferecido em 2004 pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Economico e Social (BNDES): o Papeis Indice Brasil Bovespa (PIBB) buscava a indexacao ao IBrX-50 e era composto por acoes da carteira do BNDESPAR (BNDES, 2004). O sucesso deste lancamento foi enorme junto aos pequenos investidores do mercado acionario, sendo superado apenas pelo movimento de compra de acoes da VALE e Petrobras com recursos do Fundo de Garantia do Tempo de Servico (FGTS). Por quatro anos somente o PIBB esteve disponivel para os investidores brasileiros. Em 2008 uma gestora internacional de recursos de terceiros obteve autorizacao da Comissao de Valores Mobiliarios (CVM) para lancar tres FI no Brasil (Blackrock, 2013): BOVA (para o indice Bovespa), SMAL (para o indice SMLL) e MILA (para o indice MLCX).
Ao final de 2012 haviam quinze FI oferecidos no pais, com um patrimonio total de R$ 3,8 bilhoes, sendo os dois maiores gestores a Blackrock Gestora de Recursos e o Itau Unibanco (BM&FBOVESPA, 2013). O maior destes FI era o BOVA11, gerido pela Blackrock Gestora de Investimentos, com patrimonio de aproximadamente R$1,8 bilhao, e com o Ibovespa como seu indice de referencia. O segundo maior FI era o PIBB11, gerido pelo Itaiu Unibanco, com patrimonio de aproximadamente R$1,3 bilhao e com o IBrX-50 como seu indice de referencia. Para o caso do indice de referencia IBrX-100 o maior FI disponivel era o BRAX11, gerido pela Blackrock Gestora de Recursos, com um patrimonio aproximado de R$52 milhoes.
Segundo BM&FBOVESPA (2012a) a evolucao do volume medio diario negociado no mercado brasileiro de FI cresceu em mais de 70% de 2010 para 2011. Outro dado interessante relativo ao crescimento dos FI no Brasil esta ilustrado em BM&FBOVESPA (2013), onde obtemos a divisao por tipo de investidor do volume medio negociado em 2012. Por exemplo, 45% do montante total negociado foram operados por fundos de pensao, contra 28% por instituicoes financeiras, 18% por investidores estrangeiros, 7% por pessoas fisicas, e o restante (menos de 3%) por empresas publicas e privadas. Em outras palavras, o interesse dos fundos de pensao brasileiros nos FI vem se constituindo em importante fator para a expansao deste mercado.
O interesse de fundos de pensao por FI esta relacionado ao debate sobre a melhor forma de gerir carteiras de investimento (Fabozzi & Markowitz, 2011): gestao passiva ou gestao ativa? Lembrando, na gestao ativa de carteiras o responsavel responde ativamente as mudancas nas expectativas no mercado de forma a obter retornos (ajustados aos riscos) superiores aos dos concorrentes e/ou indices de referencia, enquanto na gestao passiva o responsavel nao responde as mudancas nas expectativas no mercado (Margin etal., 2007).
Dentre as diferentes possibilidades para a gestao de recursos de forma passiva destaca-se a indexacao, definida como a estruturacao de carteiras com o propoi sito de obter desempenho/retorno igual ao de algum indice de referencia (Fusco etal., 2007). A indexacao de carteiras surgiu no mercado acionario norte-americano em 1970 (CFA Institute, 2009) e no Brasil em 1996, conforme ilustrado pela metodologia descrita em Duarte Jr. (1997).
A indexacao de carteiras tem crescido de forma acelerada quando observamos os mercados internacionais. Por exemplo, se considerarmos o montante total investido no mercado acionario norte-americano entre 1997 e 2011 veremos que o percentual gerido de forma indexada subiu de 6,6% para 16,4%, sendo a maior parte deste crescimento devido aos fundos de pensao (Investment Company Institute, 2012).
Nos mercados internacionais os FI e as carteiras indexadas sao as duas principais possibilidades consideradas por fundos de pensao interessados na indexacao, sendo este um dos motivos para o crescimento rapido das ofertas de FI no exterior, segundo Blackrock (2012). Exemplos da utilizacao de FI na indexacao de carteiras nos mercados norte-americano e europeu estao documentados em Alexander & Barbosa (2008), Amenc & Goltz (2009), Blitz etal. (2012), Bruce (2009), Bruce & Fuhr (2012), Harper etal. (2006), Kostovetsky (2003), Rompotis (2009), dentre outros.
Um ponto importante antes da adocao de FI para indexacao de carteiras esta relacionado aos erros de aderencia do FI em relacao ao seu indice de referencia. Aber etal. (2009), Charupat & Miu (2013), Engle & Sarkar (2006), Johnson (2009), Meric et al. (2010) e Shin & Soydemir (2010) ilustram os possiveis impactos negativos neste tipo de gestao de carteiras para a realidade de alguns mercados internacionais.
O objetivo deste artigo e propor uma metodologia para a indexacao de carteiras ao Ibovespa e ao IBrX-100 usando FI e acoes, simultaneamente, assim como ilustrar seu uso com varios estudos simulados aplicados ao mercado acionario brasileiro. Entendemos que a solucao deste problema facilitara sobremaneira a utilizacao de FI para a indexacao de fundos de pensao no Brasil.
As limitacoes impostas pelo ambiente regulatorio a fundos de pensao restringem o uso de FI na pratica pelos grandes fundos de pensao brasileiros. Entretanto, os FI podem ser combinados aos ativos que compoem o indice de referencia de interesse do gestor para a estruturacao de carteiras indexadas com maior controle dos erros de aderencia.
A relevancia do tema esta ligada diretamente a realidade pratica da gestao de fundos de pensao no mercado financeiro brasileiro: a utilizacao de FI e crescente, sendo imperativo o desenvolvimento e teste de metodologias que facilitem a indexacao de carteiras aos principais indices do mercado local por parte dos gestores de fundos de pensao brasileiros.
A metodologia de indexacao utilizada esta baseada em um modelo de programacao matematica (Taha, 2008) com uma funcao convexa no obje tivo, restricoes lineares e variaveis continuas (livres e naonegativas). Usamos um algoritmo de otimizacao global (Yinyu, 1990) para a resolucao numerica dos problemas resultantes. A proposta e de facil visualizacao, interpretacao e implementacao computacional, como ilustrado pelos estudos simulados apresentados no artigo.
A modelagem permite ao usuario a experimentacao para a calibragem dos parametros que melhor se adequem as suas necessidades. Por exemplo, a metodologia permite limitar as alocacoes a grupos de ativos, incorporar custos de transacao (incluidos custos de corretagem), limitar o total do giro da carteira em cada periodo de reestruturacao da mesma, limitar o numero maximo de ativos na carteira, experimentar com diferentes quantidades de cenarios (historicos, simulados ou gerados pelo investidor) e reestruturar a carteira a qualquer instante de tempo desejado.
Em termos de apresentacao, na segunda secao deste artigo consideramos as vantagens relativas quando FI e fundos indexados sao comparados para a gestao de fundos de pensao. Revisamos a literatura existente no Brasil sobre o assunto e o arcabouco regulatorio local, com particular interesse nas limitacoes que este impoe ao uso dos FI pelos fundos de pensao.
Na terceira secao apresentamos a modelagem matematica escolhida para a solucao do problema em consideracao, com todas as suas equacoes, funcoes de perda, parametros e variaveis.
Na quarta secao e na quinta secao apresentamos os dados, hipoteses e resultados dos estudos simulados para diferentes aspectos de modelagem, assim como os dois indices de mercado adotados: Ibovespa e IBrX-100.
Por fim, na sexta secao resumimos os resultados e recomendacoes praticas obtidas dos estudos simulados, assim como sugerimos direcoes futuras de investigacao para o uso de FI na pratica local.
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Fundos de indice versus Fundos Indexados no Brasil
Os gestores de carteiras tem disponiveis no mercado financeiro brasileiro apenas FI atrelados a indices do mercado acionario. Por este motivo, no restante deste artigo nos concentramos no mercado acionairio brasileiro.
FI e fundos indexados sao concorrentes no que se refere a indexacao de carteiras. Existem algumas diferencas entre FI e fundos indexados no Brasil que merecem atencao, sendo as principais:
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No que se refere a forma de negociacao de suas cotas, enquanto no caso dos fundos indexados as aplicacoes e resgates sao feitos por meio de solicitacao ao administrador, e liquidadas conforme o regulamento do fundo, no caso dos FI a negociacao pode ocorrer no mercado primario ou secundario, exatamente como...
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