Opening or not capital in Brazil: an practice analysis of perception of financial executives/Abertura ou nao de capital no Brasil: uma analise pratica da percepcao dos executivos financeiros.
| Autor | Steffen, Helen Cristina |
| Cargo | Texto en portugués - Ensayo |
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Introducao
Os motivos que levam uma empresa a conducao da abertura de capital podem ser os mais variados conforme indica a literatura financeira: ciclo de vida, necessidades de recursos, mudancas de controle, estabelecimento de valor de mercado, vantagens competitivas, entre outros.
Conhecer os motivos que levam as empresas a decidir pela conducao da Oferta Publica Inicial (IPO--Initial Public Offering) e um aspecto relevante para melhor conhecimento do mercado de capitais. E, apesar da importancia dessa pergunta, no Brasil existem poucos estudos que identificam as percepcoes dos executivos sobre os aspectos e as motivates para o IPO.
E para saber o que leva as empresas brasileiras ao IPO, considerando o cenario economico mais estavel e favoravel no mercado de capitais que o Brasil vive desde 2004, este estudo conduziu uma survey com os executivos financeiros de dois grupos de empresas: o primeiro com empresas que conduziram o IPO de 2004 a 2010, e o segundo grupo com empresas identificadas pela revista Valor Investe (edicao especial novembro/2010) como possiveis candidatas a conduzir o IPO, mas que por alguma razao permanecem com capital fechado. Assim, este estudo procurou identificar as motivates das empresas que conduziram o IPO, e os motivos que levam as empresas a nao conduzirem o IPO no Brasil.
Steffen & Zanini (2012) ja haviam replicado no mercado de capitais brasileiro o estudo de Brau & Fawcett (2006), e encontraram algumas respostas em relacao a percepcao sobre teorias de market timing, static tradeoff theory, e as teorias do ciclo de vida. Mas no presente estudo foram testadas outras teorias relacionadas com o processo de IPO, analisando ainda a percepcao de empresas que nao conduziram o IPO mesmo possuindo condicoes de faze-lo.
Entre as teorias que foram testadas, estao as teorias sobre as motivacoes para conduzir a abertura de capital na bolsa de valores, timing do IPO, selecao do underwriter, ocorrencia de underpricing no IPO, sinalizacao no IPO, aspectos do processo de IPO, e preocupacoes com o IPO.
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Revisao Teorica
2.1 Motivacoes para a Oferta Publica Inicial
As empresas podem obter financiamento de diferentes maneiras. O financiamento pode vir por meio de retencao dos resultados liquidos (chamado de autofinanciamento), por meio de instituicoes financeiras (emprestimos bancarios) ou ainda atraves do mercado de capitais (titulos de divida e lancamento de acoes no mercado). Esses dois grupos de financiadores estao expostos a riscos diferentes, e por isso exigem tambem retornos diferentes, o que leva a empresa a buscar por uma estrutura que minimize esse custo de capital e ao mesmo tempo aumente o valor da empresa.
Segundo a teoria conhecida como Static Trade-off Theory, a empresa buscaria por uma estrutura de capital otima de capital, ou seja, uma proporcao de capital proprio e de capital de terceiros que seja de menor custo e que agregue maior valor para a empresa, atingindo a um custo de capital meta da empresa.
No teorema de Modigliani & Miller (1958, 1963), os autores discutem a relacao entre a estrutura de capital e o valor da empresa. Segundo os autores, em um ambiente sem impostos, sem custo de emissao de divida, e sem custos de falencia e de agencia, a estrutura de capital da empresa e irrelevante. Ou seja, o valor da empresa e associado as decisoes de investimento da empresa, e nao as suas decisoes de financiamento. Mas, na maior parte dos casos, em um ambiente com impostos, custos de falencia, custo de agencia e com emissao de divida, o trade-off dos beneficios e custos da divida resultara em uma estrutura (otima de capital, pois o valor da empresa sera maximizado.
De acordo com Oliveira & Oliveira (2009), os autores encontraram evidencias para as empresas brasileiras sobre a utilizacao de uma estrutura otima de capital, na qual as empresas abrem o capital quando existem boas condicoes de mercado e nao necessariamente por causa dos riscos elevados de falencia. No estudo de Steffen & Zanini (2012), onde os autores replicaram a pesquisa de Brau & Fawcett (2006) no mercado brasileiro analisando uma amostra de empresas que conduziram o IPO de 2004 a 2008, a teoria de Static Trade-off tambem foi confirmada pelas percepcoes dos executivos, que mostraram forte concordancia sobre essa linha de pensamento.
Conforme Oliveira & Martelanc (2014), em um estudo realizado com empresas brasileiras de 2005 a 2010, os autores identificaram que as empresas conduziram o IPO em periodos de altos investimentos, alto nivel de rentabilidade, e/oi quando estavam com nivel alto de endividamento, captando assim recursos para adequar a estrutura de capital e continuar crescendo. Esse resultado vem ao encontro da estrutura otima de capital e do timing para o IPO.
Ja em outra corrente de pensamento sobre estrutura de capital, Myers (1984) e Myers (1984) argumentam que as empresas somente buscariam o financiamento via emissao de acoes em ultima analise. Segundo os autores, pelo fato de haver assimetria de informacoes, as acoes da empresa podem estar avaliadas de forma equivocada no mercado, nao sendo precificadas de forma justa no mercado com as informacoes disponiveis. Com isso, a emissao de acoes seria um sinal negativo transmitido ao mercado, visto que as acoes poderiam estar subvalorizadas. Por esse motivo, ela primeiro buscaria o financiamento pelos recursos proprios (autofinanciamento), depois pelo financiamento por meio de emprestimos bancarios e emissao de titulos de divida, e em ultimo momento buscaria pela emissao de acoes no mercado (financiamento externo). Essa corrente de pensamento e conhecida como Pecking Order Theory.
No Brasil, Albanez & Valle (2009) encontraram resultados que se opoem a teoria Pecking Order. Segundo os autores, empresas brasileiras abertas do periodo de 1997-2007 que apresentaram menor nivel de assimetria informacional possuiam maior indice de endividamento, resultado oposto ao que propoe a teoria de Myers (1984). De acordo com os resultados encontrados pelos autores, empresas com menor nivel de assimetria informacional propiciam maior facilidade de avaliacao de seu risco por parte dos credores, aumentando assim a oferta de credito e a possibilidade de reduzir os custos de financiamento.
Uma outra motivacao para conduzir o IPO pode ser a oportunidade dos insiders capitalizarem seus investimentos, discutida por Zingales (1995) e Mello & Parsons (2000), onde o IPO serviria como um meio de os insiders venderem sua participacao no mercado para recuperar os investimentos feitos na empresa. Zingales (1995) ainda argumenta que uma motivacao para a conducao do IPO seria o fato de a empresa se tornar atrativa para ser adquirida por outra empresa, pois ela passaria a ter valor de mercado estabelecido, diferentemente de quando possui capital fechado.
Algumas motivacoes sobre troca de controle das empresas sao discutidas por Black & Gilson (1998) e Chemmanur & Fulghieri (1999). Black & Gilson (1998) argumentam que o IPO serviria como um veiculo de saida dos capitalistas de risco, os conhecidos venture capital, no qual a empresa aproveitaria o IPO para reduzir ou eliminar a participacao dos capitalistas de risco, que na saida poderiam recuperar seus investimentos com retornos altos. De acordo com Chemmanur & Fulghieri (1999), quando a empresa abre o capital passa a ser financiada por um grande numero de acionistas, e assim dilui seu risco entre varios investidores.
A obtencao de vantagens competitivas no mercado poder ser citada como uma outra motivacao para conduzir o IPO. Essa corrente de pensamento e discutida por Maksimovic & Pichler (2001). Bradley et al. (2003) mostraram ainda que uma das motivacoes para conduzir o IPO pode ser para obter maior atencao dos analistas de mercado, que segundo os autores, tendem a dar recomendacoes de investimentos sobre a empresa tendenciosamente para cima apos o IPO da empresa.
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Fatores que Influenciam no Timing do IPO
Ritter (1991), em seu estudo sobre a performance no longo prazo das ofertas publicas iniciais, mostra que o momento em que a empresa decide efetuar o IPO pode proporcionar a ela maiores vantagens, como obter precos de oferta mais atrativos. Leal (1991), no estudo sobre os retornos anormais nas aberturas de capital, cita que ha somente duas formas de empresas obterem retornos acima do esperado na emissao de novas acoes. A primeira e no caso de o valor de emissao ser menor que o valor de mercado, havendo desagio a partir do preco de mercado esperado para o calculo de emissao. A segunda possibilidade e quando o valor de mercado esta acima do que deveria, e a emissao e feita com base no preco correto de mercado da empresa, o efeito da bolha especulativa: comprar barato e vender caro.
Para Choe et al. (1993), as empresas abrem o capital quando o mercado apresenta ciclos de crescimento, e pela necessidade de capital externo para continuar crescendo. Em Loughran & Ritter (1995), IPOs ocorrem durante "janelas de oportunidades", ou seja, em momentos de mercado aquecido em que a empresa possa ter maiores oportunidades de bons retornos.
Rossi Jr. & Marotta (2010) estudaram os IPOs brasileiros de 2004 a 2007 e identificaram que as empresas preferem emitir mais acoes nas "janelas de oportunidade", ou seja, se comportam de forma oportunistica em periodos de mercado mais aquecido. Em Steffen & Zanini (2012), os autores tambem encontraram resultados que confirmam as teorias sobre ciclo de vida na decisao pelo IPO, bem como a teoria de market timing, onde as empresas aproveitariam a oportunidade para conduzir o processo de abertura de capital para obter maiores retornos.
3.1 Criterio de selecao do underwriter
Underwriter, sinonimo de subscritor, e o banco de investimento que individualmente ou em grupo fecha um acordo com a empresa emissora das acoes que pode ser por compromisso firme ou por melhores esforcos. Pela importancia do trabalho do underwriter, muitos estudos investigam o quanto eles podem influenciar no momento do IPO, e se a...
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