Rating de credito e estrutura de capital: evidencias da america latina.
| Autor | Rogers, Dany |
| Cargo | Artículo en portugués |
(Credit Rating and Capital Structure: Evidence from Latin America)
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Introdução
A literatura financeira têm apontado que o rating constitui aspecto relevante nas decisões acerca de estrutura de capital de uma empresa, entre outros motivos, por influenciar nos seus níveis de dívida. O rating pode afetar a estrutura de capital ótima de uma empresa ja que pode modificar o seu custo de capital total (Myers, 1984). Mas, apesar da importancia atribuída pelo mercado, e da existencia de indícios empíricos do efeito do rating sobre a estrutura de capital da firma, estudos que associam reclassificações de ratings de crédito e estrutura de capital ainda são poucos, em especial quando se trata de América Latina.
Nas duas ultimas décadas, diversas pesquisas (Barron et al., 1997, Han et al., 2009, May, 2010, Freitas & Minardi, 2012) têm apontado que re- classificações de rating de crédito, principalmente de downgrades, afetam o rendimento e a precificação dos títulos e ações. Nesse sentido, o rating possuiria conteúdo informacional e, consequentemente, os investidores (i.e. acionistas e credores) buscariam rever seus investimentos na empresa, quando de reclassificações. Nesse sentido, Meng et al. (2011) encontraram resultados que apóiam o argumento de que os emissores frequentemente ajustam o nivel de alavancagem financeira significativamente, pelo menos, um trimestre antes de reclassificações de ratings.
Kisgen (2006, 2009) ao estudar empresas listadas nos Estados Unidos (EUA) e Klein et al. (2011) tratando de empresas da Europa, Oriente Médio, Africa e EUA examinaram o impacto de tendências de reclassificações do rating de crédito nas decisões de estrutura de capital de uma empresa. Todavia, no néível do conhecimento dos autores da presente pesquisa, no ambito da América Latina, em que pese constituir materia relevante, este tipo de associação ainda não foi estudado. Adicionalmente, entende-se que as diferencas do ambiente institucional, e.g.: o grau de desenvolvimento do mercado de capitais, de títulos e de crédito entre a América Latina e os mercados economicamente mais desenvolvidos, os quais foram estudados por Kisgen (2006, 2009), e por Klein et al. (2011), podem apresentar-se como suficientemente relevantes ao ponto de justificar o desenvolvimento deste estudo.
A partir deste contexto, o objetivo da pesquisa é analisar o impacto das tendências de reclassificações no rating de crédito nas decisões de estrutura de capital de empresas não-financeiras listadas da América Latina possuidoras de classificação de risco emitida por agencias de prestígio internacional, em janeiro de 2010. A contribuição deste artigo esta direcionada a area de estrutura de capital, pois, no seu desenvolvimento, entende-se que ainda não existem estudos na América Latina que abordem a questao do impacto de reclassificações de ratings sobre o uso de dívidas, atestando o ineditismo e a relevancia da pesquisa.
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Referencial Teórico
Para o desenvolvimento da induéstria de rating em um paéís é importante que exista neste paéís um mercado de capitais, mercado de téítulos e um mercado de crédito desenvolvido. O mercado de capitais para disponibilizar informações e torna-las mais confiaveis no processo de avaliação do rating, o mercado de títulos para proporcionar liquidez e uma maior difusão do rating junto aos agentes de mercados, é o mercado de crédito para tornaé-lo mais acesséível.
Considerando o mercado de capitais na América Latina, verifica-se que o volume de ações negociado em 1990 foi, em media, de 2% do Produto Interno Bruto (PIB), sendo esta mesma relação em 2010, em media, de 13%. Este índice e maior em países desenvolvidos, e.g. os EUA apresentaram-seem 1990 com uma relação de 30% e em 2010 de 208% é o Reino Unido com uma porcentagem de 27% em 1990 e 133% em 2010 (Banco Mundial, 2011).
Em relação ao mercado de titulos, houve um aumento do saldo total dos titulos de dividas internacionais de dezembro de 2008 a marco de 2011 de, aproximadamente, 21%. Em marco de 2011 os EUA representavam 25% e os paises da América Latina não representavam 2% deste saldo (Bank for International Settlements, 2011). Alem disso, o crédito interno do setor privado como porcentagem do PIB da América Latina têm uma das menores relações entre as principais regiões do mundo, com um percentual de 41% em 2009. Em se tratando de regiões economicamente mais desenvolvidas, tais como a Uniao Europeia, America do Norte é o Reino Unido, esta relação manteve-se superior a 100% entre 2000 e 2009 (Banco Mundial, 2011). Isso indica que os paises latino-americanos ainda podem evoluir o seu mercado de crédito para alcancar patamares melhores de desenvolvimento económico.
2.1 Relação entre as reclassificações do rating de crédito é o mercado de títulos e ações
Na literatura financeira internacional, resumidamente apresentada na Tabela 1, existe um conjunto de pesquisas, publicadas nas duas ultimas decadas, que discutem as associações entre as reclassificações do rating de crédito é o rendimento e a precificação de titulos corporativos e ações.
Hand et al. (1992), encontraram que os efeitos dos precos dos titulos norte-americanos estao associados aos anuncios de reclassificações do rating, sendo o retorno medio em excesso estatisticamente significante aos anuncios de downgrades, e com efeitos menos confiaveis para upgrades. Matolcsy & Lianto (1995) pesquisaram se as revisões dos ratings proporcionam acréscimo de informações para os investidores, porém, diferenciaram-se por utilizar dados da Standard & Poor's (S&P)--Australia Rating (i.e. empresas fora dos EUA). Estes autores (ibid.) também encontraram que o acrescimo de informações e estatisticamente significante apenas quando de downgrades.
Barron et al. (1997) sugerem com os seus resultados que as agencias de ratings proporcionam novas informações para o mercado de capitais do Reino Unido por meio de reclassificações dos ratings. E, Steiner & Heinke (2001), não encontraram resultados estatisticamente significantes para upgrades e resultados de reações de precos significantes para anuncios de downgrades nos precos dos Eurobonds da Alemanha. Contrariando as pesquisas anteriores, os resultados de Jorion & Zhang (2007) sugerem que upgrades tambem transportam informações importantes, principal mente para firmas com iminência de default, todavia, comparado com downgrades, esse efeito ainda é pequeno.
Han et al. (2009) examinaram a reação do mercado de ações quando de reclassificações de rating em 26 paises emergentes, incluindo paises da América Latina. Os seus resultados mostraram que o preco e afetado no mercado de American Depository Receipts (ADR), mas não no mercado local. Este estudo tambem mostrou que o mercado de ações reage tanto para upgrade quanto downgrade no mercado de ADR. De acordo com May (2010), apesar de varios estudos terem pesquisado a reação no mercado de titulos e ações quando de reclassificações de ratings de crédito, essa questao ainda permanece merecedora de atenção, tendo em vista o caráter inconclusivo das pesquisas já realizadas. Usando dados diários de títulos corporativos norte-americanos, este autor (ibid.) encontrou que quaisquer tipos de reclassificações trazem novas informações no mes da reclassificação. Na América Latina, os autores deste estudo apenas tem conhecimento do artigo de Freitas & Minardi (2012). Os resultados encontrados estao em consonancia com a literatura financeira internacional, indicando uma reação negativa e significante nos precos das ações antes e depois da data da reclassificação do rating para downgrades.
Diante disso, e possivel verificar que os principais resultados dos estudos que analisaram o impacto de reclassificações do rating no mercado de titulos e ações, conforme exposto na Tabela 1, sugerem que downgrades afetam o rendimento e os precos dos titulos e ações, e os upgrades não. Esses achados indicam que, downgrades contêm informações importantes para uma empresa, enquanto upgrades não.
2.2 Estrutura de capital
A respeito da existencia de uma estrutura de capital que ofereca uma melhor performance para a firma, basicamente, existem duas linhas teoricas: static tradeoff, proposta por Miller (1977) e pecking order, originalmente proposta por Myers (1984). A static tradeoffconsiste em um modelo no qual existe um nível de endividamento otimo para cada empresa, e este nível e resultado da troca dos benefícios e custos da dívida. De um lado têm-seos beneficios fiscais que incentivam o uso do capital de terceiros; e, por outro lado, têm-seos custos de falencia resultantes do aumento da probabilidade da empresa se tornar inadimplente diante dos problemas resultantes do alto endividamento (Miller, 1977). Em relação à pecking order, os estudos de Myers (1984) e Myers (1984) defendem que as empresas preferem a utilização de uma fonte de recursos em detrimento de outra: as empresas prioritariamente se financiam com recursos internos, para somente depois utilizar recursos externos. E caso os recursos externos sejam necessários, as empresas emitem primeiramente títulos mais seguros, iniciando-se com dívidas, depois títulos híbridos tais como os conversíveis e, em último caso, as ações.
A respeito de estudos sobre determinantes da estrutura de capital em empresas da América Latina, Terra (2007) busca evidenciar em que medida fatores macrõeconomicos são importantes. Assim como Kayo & Kimura (2011), Bastos et al. (2009), Booth et al. (2001), os resultados encontrados por Terra (2007) indicam que fatores idiossincráticos de cada empresa sobressaem como principais determinantes da estrutura de capital em empresas da América Latina.
Para Bastos et al. (2009), os fatores especificos da empresa com maior influencia sobre a alavancagem financeira são: indice de liquidez corrente (negativo), rentabilidade do ativo (negativo), market to book (negativo com endividamento a valor de mercado e positivo com endividamento contábil) e tamanho (positivo). Copat (2009) investigou os...
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