Relationship between financing sources and the capital structure of large Brazilian companies/Relacao entre fontes de financiamento e a estrutura de capital de grandes empresas brasileiras de capital aberto.
| Autor | Eca, Joao Paulo Augusto |
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Introducao
Estudos sobre estrutura de capital das empresas e fatores que exercem influencia sobre sua definicao surgem a partir da busca pelo entendimento do funcionamento das atividades empresariais. Nesse sentido, e notavel que as decisoes das empresas em relacao a sua estrutura de capital podem ser circundadas por algumas particularidades, como existencia de fontes de financiamento diferenciadas e desenvolvimento recente do mercado de capitais. Essas particularidades sao evidentes no Brasil, e, consequentemente, demandam atencao na analise da estrutura de capital das empresas.
Na existencia de assimetrias informacionais nos mercados de credito, informacoes sobre a qualidade das empresas tomadoras e de seus projetos de investimento nao sao facilmente avaliadas pelos emprestadores, podendo haver racionamento de credito, como propuseram Stiglitz e Weiss (1981). Assim, diante de assimetrias informacionais que permitem que algumas empresas consigam emprestimos suficientes e outras nao, recursos internos e recursos externos as empresas nao sao perfeitos substitutos.
Para dar suporte as teorias de assimetria de informacao atreladas ao mercado de credito, Faulkender e Petersen (2006) apontam que, diferentemente do pressuposto tradicional de estudos de estrutura de capital, em que as empresas captam a quantia de divida que desejam, existem imperfeicoes de mercado, especialmente pelo lado dos ofertantes de recursos, que fazem com que as empresas tenham niveis de alavancagem menores que os desejados. Assim, os autores ressaltam a importancia da oferta de recursos como complemento as caracteristicas da empresa para explicar sua alavancagem, encontrando uma relacao positiva entre o acesso das empresas ao mercado de capitais e a alavancagem. Alguns estudos posteriores a Faulkender e Petersen (2006) tambem focaram na influencia da oferta de recursos sobre a alavancagem das empresas, como em Leary (2009), Lemmon e Roberts (2010), Goyal et al. (2011).
Fatores institucionais intrinsecos ao ambiente no qual as empresas estao inseridas tambem devem ser levados em consideracao, como destacado por Booth et al. (2001). Os autores estudaram a estrutura de capital em dez paises em desenvolvimento, e evidenciaram que as variaveis relevantes para explicar a estrutura de capital em paises desenvolvidos tambem sao relevantes para explica-la em paises em desenvolvimento. Entretanto, os autores apontam que existem diferencas persistentes entre os paises, indicando que fatores especificos dos paises tambem influenciam no aumento da estrutura de capital das empresas.
A este respeito, no Brasil, algumas particularidades do mecanismo de financiamentos merecem destaque. Assaf Neto (2005) observa que, no Brasil, e possivel encontrar recursos de terceiros com custos significantemente diferentes. De um lado, sao encontradas taxas livremente definidas pelo mercado, com custo normalmente elevado, e, na outra ponta, taxas subsidiadas, com custo relativamente baixo.
Nesse sentido, e notavel a figura do Banco Nacional de Desenvolvimento Economico e Social (BNDES), que guarda algumas caracteristicas que permitem diferencia-lo de outras instituicoes. Principal instituicao de fomento do Brasil, o BNDES apoia projetos de investimentos por meio de emprestimos de longo prazo com taxas de juros abaixo das taxas de mercado.
Alem do papel de fontes subsidiadas, para entender o financiamento das empresas brasileiras, e necessario olhar para a recente evolucao do mercado de capitais brasileiro. "Nos ultimos anos, tem-se observado um aumento significativo das emissoes de valores mobiliarios, com a crescente utilizacao de instrumentos de renda fixa como debentures ou fundos de investimento em direitos creditorios" (Lopes et al., 2007).
Eca et al. (2022) tambem tem observado essa mudanca no mercado brasileiro. De acordo com o estudo dos autores, desde 2009 e possivel perceber um aumento paulatino da participacao da divida de mercado de capital no total de financiamento das empresas.
Parte desse aumento pode ser explicado pelo impulso ao desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro ocorrido em 2009 com a emissao, por parte da Comissao de Valores Mobiliarios (CVM), da Instrucao CVM no 476. A referida instrucao trata de ofertas publicas de valores mobiliarios distribuidos com esforcos restritos. Ao reduzir os custos de emissoes, a Instrucao permitiu o maior acesso das empresas ao mercado de capitais.
Ao enxergar as particularidades institucionais brasileiras com relacao as fontes de financiamento, Valle e Albanez (2012) investigaram o acesso de empresas brasileiras a fontes de recursos com taxas de juros diferenciadas, como e o caso do BNDES, e a moeda de captacao, no periodo 1997-2006. Os autores identificaram uma relacao positiva e estatisticamente significante entre a alavancagem das empresas e o uso de fontes diferenciadas e linhas de financiamento em moeda estrangeira. Em outras palavras, o estudo de Valle e Albanez (2012) apontou que quanto maior a participacao das fontes diferenciadas e linhas de financiamento em moeda estrangeira, maior tende a ser a alavancagem das empresas. Por outro lado, Tarantin e Valle (2015), buscando investigar a relacao entre alavancagem e fontes de financiamento no periodo 2005-2012, identificaram uma relacao positiva e significante entre a divida de mercado de capitais e a alavancagem das empresas.
Em resumo, no primeiro estudo, tem-se uma preponderancia das linhas subsidiadas e de moeda estrangeira na determinacao da alavancagem das empresas, ao passo que, no segundo estudo, a preponderancia e das dividas de mercado de capitais. Essa possivel contradicao entre os estudos mencionados pode encontrar explicacao em diferentes fatores. Em primeiro lugar, e possivel que os resultados divergentes sejam explicados pela diferenca entre periodos de analise. O estudo de Valle e Albanez (2012) se insere em um contexto de alta taxa de juros no pais, ao passo que o periodo contido em Tarantin e Valle (2015) reflete o recente desenvolvimento do mercado de capitais. Este e um aspecto a ser levado em consideracao, afinal, segundo Pamplona et al. (2021), os determinantes da estrutura de capital das empresas podem ser alterados a depender do contexto economico do periodo de analise.
Em segundo lugar, e possivel tambem que a divergencia entre os estudos se de em funcao das diferencas setoriais entre as amostras. Isto e, enquanto Valle e Albanez (2012) desenvolvem seu estudo a partir de uma amostra de empresas industriais, Tarantin e Valle (2015) partem de uma amostra abrangente, cobrindo diferentes setores da economia. Essa diferenca entre amostras pode mostrar-se relevante a medida que setores especificos, como o industrial abordado em Valle e Albanez (2012), tenham uma dinamica diferente de financiamento em relacao a media das empresas do mercado, podendo assim apresentar uma estrutura de financiamento diferente das demais empresas.
Percebe-se, portanto, que a relacao entre as fontes de financiamento e a estrutura de capital de empresas brasileiras e uma questao que ainda carece de evidencias empiricas na literatura nacional. A fim de oferecer uma resposta a questao colocada, o presente estudo surge com uma proposta diferente daquela apresentada nos estudos de Valle e Albanez (2012) e Tarantin e Valle (2015). Em suma, ampliou-se o periodo de analise e lancou-se mao de tecnica que visasse o controle de efeitos especificos dos setores presentes na amostra, buscando assim obter estimativas que permitam uma melhor resposta a questao de pesquisa.
A hipotese principal deste estudo e de que linhas diferenciadas e recursos em moeda estrangeira possibilitaram uma alavancagem maior para as empresas, conforme propuseram Valle e Albanez (2012). A justificativa e de que, embora o mercado de capitais tenha se desenvolvido ao longo dos anos, o pais ainda sofre com problemas estruturais tipicos de economias emergentes, como: elevada assimetria de informacao (Ambrozio et al., 2017), instabilidade politica (Chauhan e Banerjee, 2018) e fraco enforcement judicial (LiPuma et al., 2013). Caracteristicas estas que, em conjunto, podem provocar racionamento de credito de linhas de mercado nacionais, favorecendo a relacao entre divida subsidiada e recursos em moeda estrangeira com a alavancagem das empresas brasileiras.
O estudo tem como amostra inicial as 100 maiores empresas listadas na [B.sup.3] (Brasil, Bolsa e Balcao) no ano de 2019, com periodo de analise que abrange os anos de 2001 a 2019. Ao todo foram mais de 1400 notas explicativas analisadas a fim de obter as informacoes concernentes as fontes de financiamento. O modelo de analise escolhido foi o de dados em painel.
Os resultados deste trabalho nao se mostraram favoraveis a hipotese do estudo. Em suma, empresas que recorrem as linhas diferenciadas, caracterizadas por taxas de juros subsidiadas, sao menos alavancadas que as empresas que buscam recursos em linhas de mercado. Ja a moeda das dividas nao foi fator importante para explicar o financiamento das empresas. Por outro lado, os resultados mostraram-se favoraveis a relacao entre linhas de mercado nacional e a alavancagem. Testes complementares mostraram que as linhas de mercado se tornaram ainda mais relevantes nos periodos em que o mercado de credito brasileiro passou por transformacoes que favoreceram o uso desse tipo de divida entre as empresas brasileiras.
Este estudo contribui para a literatura ao oferecer uma melhor compreensao acerca da relacao entre fontes de financiamento e alavancagem no Brasil. Relacao esta cujos resultados de pesquisas anteriores se mostram conflituosos, o que demandou assim novas evidencias empiricas a respeito. Um outro aspecto que merece destaque diz respeito a contribuicao da pesquisa dentro do contexto...
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