The Discount Rate in Pension Assets and Liabilities Management/Taxa de Desconto na Gestao de Ativos e Passivos Previdenciarios.
| Autor | de Fatima Santana, Veronica |
Codigos JEL: G22.
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Introducao
O objetivo deste artigo e discutir duas formas de gestao integrada de ativos e passivos (A&LM) atraves de um estudo de caso em um Fundo de Pensao brasileiro. Para tanto, o artigo foca na apuracao da taxa de juros segundo duas abordagens diferentes: Abordagem 1, que consiste em descontar os passivos a taxa de retorno esperada dos ativos; e a Abordagem 2, que consiste em (i) criar um portfolio hipotetico com fluxos de caixa casados aos fluxos de beneficios e (ii) descontar os passivos a taxa de retorno deste portfolio. Em seguida, e feita uma discussao a respeito das possiveis implicates teoricas e praticas do uso das duas abordagens.
O Sistema de Previdencia Complementar Fechado brasileiro, formado pelas Entidades Fechadas de Previdencia complementar (EFPC), ou Fundos de Pensao, tem como papel prover beneficios previdenciarios suplementares aos oferecidos pela Previdencia Social. A Previdencia Social no Brasil e composta por tres regimes. Enquanto o Regime Geral de Previdencia Social (RGPS) e de filiacao obrigatoria para os trabalhadores celetistas e o Regime Proprio de Previdencia Social (RPPS) e de filiacao obrigatoria para servidores publicos, o Regime de Previdencia Complementar e privado e tem filiacao facultativa, com a finalidade de proporcionar uma renda complementar ao trabalhador. Alem do papel social, a previdencia privada representa tambem um relevante papel na economia devido ao grande fluxo monetario proveniente destes fundos, que sao aplicados nos mais diversos setores, gerando poupanca interna Pereira et al. (1997).
O total de recursos gerenciados por estas instituicoes e bastante significativo. Segundo o Consolidado Estatistico da Associacao Brasileira das Entidades Fechadas de Previdencia Complementar (Abrapp), o valor total das carteiras dos Fundos de Pensao chegou a quase 700 bilhoes no ano de 2015 Abrapp (2015). Considerando a importancia economica e a funcao social dos Fundos de Pensao, provendo beneficios a populacao inativa e financiando o investimento produtivo, o acompanhamento da situacao economico-financeira destas entidades se torna particularmente importante. Este acompanhamento e feito atraves da gestao dos riscos inerentes as aplicacoes dos recursos sob custodia da entidade.
O principal risco ao qual as EFPC estao expostas e o de descasamento entre ativos e passivos, dado o grande prazo de maturacao das obrigacoes destas entidades Rieche (2005). O eventual descasamento dos fluxos passivos e ativos pode gerar deficit, no caso de os passivos serem em maior montante que os ativos. Como os Fundos de Pensao sao entidades sem fins lucrativos, o risco dessas entidades consiste em naao ter capacidade financeira de honrar compromissos atuariais sem aumento de contributes Fulda (2002). Assim, a decisao da politica de investimentos deve ser adaptada as necessidades dos planos de beneficios, de modo que a gestao dos ativos depende, em primeira instancia, do valor dos passivos.
Um Fundo de Pensao sera solvente economicamente se possuir disponibilidades liquidas para cobrir as obrigacoes a medida que estas ocorrerem, quando o valor presente dos seus ativos for igual ou maior que o valor presente de todas as suas obrigacoes. O valor corrente do ativo (valor de mercado) e facilmente apurado pelas negociacoes no mercado, enquanto o do passivo ie estimado, trazendo-se a valor presente os beneficios futuros a serem concedidos pelo plano, mediante uma taxa de desconto.
A taxa de desconto ideal, em termos da avaliacao a mercado ideal dos passivos previdenciarios, e tema de intenso debate na literatura atuarial internacional. Esse debate passa pela adequacao da ciencia atuarial a evolucao das Financas, abordando a necessidade de uma avaliacao a mercado dos passivos (por ex., Exley et al., 1997, Gold and Latter, 2009, Patel and Daykin, 2010, Munnell et al., 2010), inclusive para o caso brasileiro Vittas (2010). Essa literatura critica o uso da taxa de desconto para os passivos como aquela que reflete o retorno esperado dos ativos mantidos pelo plano em analise, como Munnell et al. (2010), que defendem o uso de uma taxa livre de risco para os planos de previdencia do setor publico nos Estados Unidos. Com essa critica, alguns autores propoem uma abordagem diferente para apuracao da taxa de desconto, cujo aspecto basico e tratar o passivo previdenciario como uma divida negociavel, de forma que seu valor e o mesmo de um portfolio hipotetico com fluxos semelhantes ao passivo em questao.
Nesse contexto, o objetivo do presente artigo e questionar e conflitar as duas abordagens, discutindo suas implicacaes nas praticas de gestao de ativos e passivos pelos Fundos de Pensao. Para tanto, o artigo propoe um modelo de casamento de fluxos de caixa e o aplica aos dados de um plano de beneficio de uma Entidade Fechada de Previdencia Complementar (EFPC) brasileira, fazendo uso de dados reais da composicao de ativos e passivos dessa entidade e ilustrando os resultados obtidos com cada abordagem, contrapondo suas diferencas e suas implicates teoricas e praticas.
A analise mostrou que a Abordagem 2 tende a gerar taxas de juros menores e, consequentemente, passivos maiores, superavaliando-os comparativamente a Abordagem 1. Este resultado e consistente com a ideia de que a Abordagem 2 e mais conservadora ao tratar os passivos como divida negociavel de baixo risco Brown and Wilcox (2009). A diferenca entre as duas abordagens e maior quanto maior for a presenca de renda variavel na carteira de ativos do plano e quanto maior for a previsaao para os rendimentos deste tipo de investimento, e quanto menor for a previsao da taxa basica de juros. Este resultado mostra tambem como as avaliacoes, por ambas as abordagens, sao sensiveis as premissas dos modelos de cada uma, como a expectativa de rendimentos dos ativos e do comportamento do cenario macroeconomico, cujas previsoes devem ser feitas por um periodo muito longo.
Trazer esta discussao e importante para o enriquecimento da literatura de avaliacao atuarial e tambem financeira. Alem disso, a discussao e tambem importante do ponto de vista pratico, ja que avaliacoes diferentes podem criar situacaes diferentes para um mesmo plano de beneficios, afetando o tipo de decisao que a administracao do plano deve tomar, o que pode comprometer a sustentabilidade futura dos beneficios.
O artigo esta dividido em cinco secoes. A proxima secao aborda os fundamentos teoricos e as discussoes acerca da validade das duas abordagens segundo a literatura internacional, trazendo a discussao para o cenario brasileiro. A secao 3 seguinte mostra a operacionalizacao da analise com o desenvolvimento dos modelos de avaliacao, e apresenta os dados utilizados. Em seguida, a secao 4 que discute os resultados obtidos segundo cada abordagem e por fim, a secao 5 traz as consideracoes finais acerca do trabalho.
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Taxa de desconto de Passivos Previdenciarios
Saad and Ribeiro (2004) destacam a evolucao acentuada do Sistema de Previdencia Complementar Fechado nas oltimas duas decadas, responsabilizando as quedas nas taxas de inflacao apos 1994, que permitiram maior confiabilidade das projecoes dos passivos dos planos de aposentadoria, e as significativas quedas das taxas de juros reais apos a flutuacao cambial de 1999, que provocaram uma gestao de ativos mais voltada aas particularidades do passivo, naao somente aa superacao da meta atuarial (6% a.a. mais inflacao).
No periodo anterior aos anos 1960, a avaliacao contabil do custo historico foi estendida as EFPC, quando os ativos eram avaliados a valor de livro (book value). No entanto, nesta epoca os planos de previdencia complementar eram simples, de forma que com o passar do tempo e amadurecimento dos planos, o uso do valor contabil para os ativos comecou a resultar em falhas, fazendo com que os atuarios passassem a usar modelos de avaliacao tanto para os ativos quanto para os passivos. Dessa forma, os ativos passaram a ser avaliados a valor de mercado e os passivos a serem descontados pela taxa de retorno esperada dos ativos Vittas (2010).
Esta abordagem ja era preconizada nos anos 1940 Puckridge (1948) e encontrou grande aceitacao com o tempo Heywood and Lander (1961). Vittas (2010) mostra duas razoes para seu uso. A primeira e o conflito entre a natureza de longo prazo dos passivos previdenciarios e a de curto prazo dos precos de mercado, de forma que a volatilidade dos ultimos traria problemas a politica de investimentos. A segunda razao e a dificuldade de se medir o crescimento dos salarios para calcular o valor presentes das contribuiccaoes a ser recebidas, problema mais acentuado em planos novos. Assim, nesta abordagem, a media do retorno de mercado esperado dos ativos mantidos pelo plano de beneficios (renda fixa, renda variavel, imoveis, etc.) e usada como taxa de juros para trazer os beneficios futuros a valor presente.
No entanto, comecaram a surgir criticas a essa abordagem. Exley et al. (1997), por exemplo, afirmam que ela nao promove uma real avaliacao de mercado dos passivos previdenciarios, mas e atil a outras analises, atentando, assim como Patel and Daykin (2010), que o processo de avaliacao deve ser feito levando em consideracao o proposito de tal. Comecou, entao, a surgir uma nova abordagem, baseada na ideia que a evolucao da Teoria das Financas deve ser refletida na pratica atuarial Exley et al. (1997), Bader and Gold (2003). Bader and Gold (2003) argumentam que a abordagem tradicional contradiz a teoria financeira, porque os ativos e passivos de um plano de beneficios possuem riscos diferentes e, portanto, nao podem ser avaliados da mesma forma. Para os autores, o passivo deve ser analisado a valor justo. Como os passivos previdenciarios nao sao negociados, deve ser formado um portfolio hipotetico, negociavel, com fluxos de caixa aproximados em " amount, timing, and probability of payment" (Bader and Gold, 2003, p. 4).
Esta opiniao e partilhada por Chapman et al. (2001), que afirmam que o valor...
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