The risk of asymmetric information on the liquidity of agricultural commodities futures contracts/O risco de informacao assimetrica sobre a liquidez dos contratos futuros de commodities agricolas.
| Autor | Ribeiro, Joao Eduardo |
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Introducao
A liquidez de mercado e um fator que impacta no custo de transacao dos ativos e no retorno exigido pelos investidores. Por causa disso, tem sido objeto de pesquisas desde meados da decada de 1980 e, sua importancia se da no fortalecimento dos mercados e na reducao dos custos de emissao e de transacao. Nesse contexto, e fundamental estimar o efeito de diversos fatores sobre a liquidez, como por exemplo, a eficiencia de mercado, o sistema de negociacao e de liquidacao no mercado secundario, a transparencia do mercado, a ampliacao e a diversificacao da base de investidores, e a assimetria informacional presente nas negociacoes.
Dentre esses fatores, a assimetria informacional ocorre quando ha diferenca entre as informacoes que os agentes detem, ou seja, quando ha um desbalanceamento de informacao a respeito de uma transacao entre os participantes (alguns tem mais informacoes que outros). Para Grossman e Stiglitz (1980), o grau de informacao dos agentes e refletido no preco dos ativos e, por causa disso, os autores os classificaram como traders informados, aqueles que detem informacao relevante sobre o ativo negociado, e traders naoinformados. Assim, o trader informado dispoe de uma vantagem em comparacao ao nao-informado.
Tanto a assimetria informacional quanto a liquidez de mercado sao fatores estudados a luz da teoria de microestrutura de mercado, que em funcao do aumento das transacoes em alta frequencia (High Frequency Trading--HFT), teve uma expansao significativa de estudos usando-a como pilar (O'Hara, 1995). No Brasil, os estudos de microestrutura de mercado tem buscado entender a relacao liquidez-retorno no mercado acionario brasileiro (Correia, Amaral e Bressan, 2008); os efeitos que a contratacao de market makers causam na liquidez do mercado acionario (Carvalho, Ribeiro e Correia, 2018; Perlin, 2013); o impacto da assimetria informational no retorno requerido de acoes no mercado acionario brasileiro (Siqueira, Amaral e Correia, 2017); bem como o efeito da assimetria informacional no mercado futuro (Barbosa, 2014), que segundo () apresenta uma serie de particularidades, com valor ajustado diariamente, gerando mais liquidez ao mercado.
No mercado futuro, vendedores e compradores fixam o preco de determinado ativo para liquidacao em uma data posterior. O comprador busca se proteger do risco de alta no preco do ativo, enquanto o vendedor busca se proteger do risco de queda (Hull, 2010). O objetivo e minimizar possiveis riscos de caixa ocasionados pelas variacoes no preco de um ativo (Ribeiro, Sousa e Rogers, 2006). Dentre os diversos ativos negociados nesse mercado, destacam-se os contratos de commodities agricolas negociados pela Brasil Bolsa Balcao (B3), que despertam interesse tanto de investidores institucionais quanto de investidores pessoas fisicas, seja pela possibilidade de especulacao ou pela funcao de hedge contra possiveis oscilacoes. Por se tratar de produtos fundamentais, as commodities agricolas tem uma grande relevancia para a economia brasileira. Em 2017, por exemplo, segundo o Ministerio da Agricultura, Pecuaria e Abastecimento (MAPA) (2018), essas foram responsaveis por 44,1% das exportacoes nacionais. Dentre aquelas negociadas pela B3, quatro tem negociacao diaria durante todo o ano, com liquidacao fisica e/ou financeira dos contratos, sendo essas, o Cafe Arabica, o Boi Gordo, o Milho e a Soja.
Alem da importancia dessas quatro commodities nas exportacoes e na balanca comercial brasileira, desperta atencao o grande volume de contratos negociados. Somente nos seis primeiros meses de 2019 foram comercializados mais de 16 bilhoes de reais em contratos futuros. Nos ultimos cinco anos, o Boi Gordo, commodity mais negociada, ultrapassou o montante de 117 bilhoes de reais em negociacoes. Ja o Milho, segunda mais comercializada, superou o valor de 61 bilhoes de reais. Juntas, estas quatro commodities movimentaram mais de 225 bilhoes de reais em cinco anos (B3, 2019).
Demonstrada a relevancia das commodities agricolas para a economia brasileira e a importancia de se entender a influencia que a assimetria informacional exerce sobre a liquidez no mercado futuro brasileiro, especialmente para a tomada de decisao de empresas e de investidores, o objetivo deste trabalho consiste em analisar o efeito do risco de assimetria informacional na liquidez dos contratos futuros de commodities agricolas negociados pela B3. Outros trabalhos, como os de Barbosa (2014) e Siqueira et al. (2017) ja se propuseram a entender o efeito da assimetria de informacao sobre a liquidez dos ativos, porem, esse estudo inova ao bucar entender esse efeito na liquidez dos contratos de commodities agricolas, ativos tao importantes para a economia brasileira.
Para a melhor compreensao do conteudo, alem dessa introducao, esse trabalho conta ainda com outras quatro secoes. A proxima apresenta o referencial teorico sobre microestrutura de mercado, assimetria informacional e liquidez. Na secao tres sao descritos os procedimentos metodologicos adotados. A secao quatro expoe a analise e interpretacao dos resultados encontrados, e na ultima, sao apresentadas as consideracoes sobre o trabalho, alem de destacar suas limitacoes e sugestoes para trabalhos futuros.
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Referencial teorico
2.1 Microestrutura e liquidez de mercado
A liquidez de mercado pode ser compreendida como o custo da imediata execucao de uma ordem de compra ou venda. E considerada um fator essencial na analise e gestao de investimentos (Amihud & Mendelson, 1986). O'Hara (1995) emprega definicao similar, apontando os mercados liquidos como aqueles que proporcionam negociacoes com um minimo de impacto sobre os precos. Apesar de ser um tema amplamente explorado por pesquisadores em financas, ainda nao ha um consenso sobre as melhores proxies para o estudo da liquidez, e a relacao que se estabelece entre a liquidez e o retorno dos ativos.
Demsetz (1968) sugere que a liquidez de mercado seja medida por meio da proxy spread. Chordia, Roll e Subrahmanyam (2001) utilizaram um conceito similar em seus estudos ao pesquisarem os spreads do mercado e as atividades de negociacao nas acoes de empresas americanas entre 1993 e 1998. Autores como Amihud e Mendelson (1986) utilizam o spread como medida da iliquidez do ativo e encontram uma relacao negativa entre liquidez e retorno. Ding (1999) analisou os fatores determinantes do spread e constatou que o numero de negocios e a volatilidade dos precos (medida de risco) sao os principais fatores. Vieira eMilach (2008) utilizam outras medidas para a liquidez do ativo, como o volume, volatilidade e turnover e encontram uma relacao positiva entre liquidez e retorno. A relacao entre liquidez e retorno dos titulos esta atrelada a hipotese de aversao ao risco dos investidores. Assim, a dificuldade e os custos para transacionar um titulo sem liquidez significam maiores riscos para o investidor, que demanda um retorno maior para tal ativo (Machado e Medeiros, 2011).
Sobre o papel da liquidez de mercado, Goncalves e Sheng (2010, p. 2) destacam que "entre seus inumeros beneficios, a liquidez fortalece os mercados, aumenta o numero de participantes, cria curvas de referencia e, principalmente, reduz custos de transacao e de emissao". Kunkel et al. (2014) entendem a liquidez como um fator primordial do mercado financeiro devido a uma possivel relacao entre a liquidez e o custo de capital das empresas. No que concerne os custos de transacao, Amihud e Mendelson (1991) afirmam que quanto mais tempo o investidor permanecer com o ativo em sua carteira, maior sera a amortizacao dos custos de transacao. Nesse sentido, ativos com menor liquidez sao mais interessantes para investidores de longo prazo e vice-versa.
Devido a relevancia da liquidez de mercado, diferentes autores tem se empenhado ao seu estudo direto, ou incorporam a liquidez como uma variavel explicativa nos modelos propostos em seus trabalhos, como por exemplo Amihud e Mendelsom (1986, 1991), Chordia et al. (2001), Jun, Marathe e Shawky. (2003), Correia et al. (2008), Machado e Medeiros (2011), Perobelli, Fama, e Sacramento (2016), Ribeiro, Carvalho, Maciel, Mendonca e Brandao (2018), dentre outros. A despeito do grande numero de estudos sobre o tema, nao ha ainda na literatura um consenso sobre os efeitos da liquidez no retorno dos ativos.
2.2 Relacionamento entre liquidez de mercado e toxicidade dos fluxos de ordens
Ressaltando o papel da liquidez de mercado, O'Hara (2003) argumenta que a area de asset pricing ignora o objeto de estudo da microestrutura de mercado, isto e, o fato de o preco dos ativos evoluir no mercado. Para essa autora, a liquidez deveria ser incorporada nos modelos de precificacao, senao deixariam de ser eficientes. Ela ressalta ainda que tanto a liquidez quanto a definicao de precos estao relacionados ao grau de informacao do mercado e a assimetria informacional entre os agentes.
Easley et al. (2011), ao estudarem o Flash Crash (quebra trilionaria ocorrido nas bolsas de valores norte-americanas) e tratarem da relacao assimetria informacional-liquidez, argumentaram que o Flash Crash foi causado por uma crise de liquidez, provocada principalmente pelas caracteristicas estruturais do mercado de HFT. Em decorrencia das grandes quantidades de ordens de compra e venda desse mercado e da necessidade de maior poder computacional, Easley et al. (2011) desenvolveram a Volume-Synchronized Probability of Informed Trading (VPIN), um modelo de estimacao da assimetria informational presente nos fluxos de ordens. Para validar empiricamente esse modelo, os autores apuraram a VPIN nos contratos futuros de E-mini S&P 500 de janeiro de 2008 a outubro de 2010, destacando os dias proximos do Flash Crash. Os resultados demostraram que a VPIN indicou problemas de liquidez algumas horas antes da queda do indice Dow Jones, atingindo valor maximo minutos antes da queda brusca do indice.
Analisando apenas o dia do Flash Crash, Easley et al. (2011) mostraram que a VPIN obteve...
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