Cross-listing, leverage, and debt maturity/ Dupla listagem, alavancagem e maturidade da divida.
| Autor | Silva, Edison Simoni |
| Cargo | Financas |
Introducao
De forma seminal, Modigliani e Miller (1958) propuseram a irrelevancia da estrutura de capital, respeitadas certas premissas. Posteriormente, muitos trabalhos teoricos e empiricos foram feitos, em geral procuraram relaxar as premissas assumidas por Modigliani e Miller.
Combase nas varias contributes teoricas, Titman e Wessels (1988) fizeram estudo empirico sobre os determinantes da estrutura de capital. Desde entao, varios estudos tem investigado o tema com tal abordagem, ate em ambito internacional. A maior parte se foca na escolha entre capital proprio e de terceiros; menos atencao tem sido dada a decisao de maturidade.
Outra linha de pesquisa na area e a dos impactos da internacionalizacao financeira sobre a estrutura de capital. Por internacionalizacao entende-se a negociacao de acoes em outros mercados por meio de programas de recibo de deposito (DRs, depositary receipts), no que se costuma chamar de dupla listagem. Em geral, adota-se a hipotese de comprometimento para prever melhoria nas condicoes de financiamento das empresas. A maior parte tem se concentrado nos impactos sobre o capital proprio (custo e volatilidade); menos atencao tem sido dada a relacao entre dupla listagem e capital de terceiros (Silveira, 2008, p. 11). No Brasil, Silveira (2008) investigou o impacto da emissao de DRs nos EUA sobre a alavancagem e a proporcao de financiamento obtido no mercado externo. A revisao da literatura nao identificou, pelo menos no Brasil, estudo sobre a relacao entre dupla listagem e maturidade das dividas.
Face as lacunas supracitadas, este artigo tem por objetivo estudar o efeito da dupla listagem na alavancagem e na maturidade da divida das empresas listadas em bolsa no Brasil. Uma das suas contributes e a investigacao mais ampla, abarca tambem a maturidade do possivel impacto da internacionalizacao sobre a estrutura de financiamento das empresas, uma das duas principais decisoes financeiras tomadas pelas empresas (Brealey, Myers & Allen, 2013, p. 15). Outra contribuicao do estudo e a extensao da analise para a dupla listagem na Espanha, alem de nos EUA.
A proxima secao apresenta a revisao da literatura. A secao seguinte apresenta a metodologia adotada na pesquisa empirica. Em seguida, sao apresentados e analisados os resultados da pesquisa empirica. Por fim, a ultima secao apresenta as consideracoes finais.
Revisao da literatura
Esta secao esta estruturada em tres partes: a primeira apresenta as relacoes esperadas entre dupla listagem e os niveis de alavancagem e maturidade da divida; a segunda apresenta o problema da possivel determinacao conjunta dos niveis de alavancagem e maturidade; por fim, sao apresentados outros fatores determinantes da alavancagem e da maturidade normalmente citados na literatura.
Dupla listagem, alavancagem e maturidade da divida
As empresas podem internacionalizar suas fontes de financiamento por meio da emissao de DRs em outros mercados. A dupla listagem nos EUA, mercado mais acessado pelas empresas brasileiras conforme dados do site da Comissao de Valores Mobiliarios (CVM), se da de quatro formas:
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ADR III (american depositary receipts): permite a negociacao de recibos de acoes das empresas em bolsa nos EUA e captacao de recursos. Requer a apresentacao periodica do formulario 20-F com informacoes detalhadas sobre as empresas, a apresentacao de demonstrates contabeis seguindo ou ao menos conciliadas com as normas contabeis americanas e o cumprimento de exigencias da Lei Sarbanes-Oxley;
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ADR II: semelhante ao ADR III, mas nao permite a captacao de recursos;
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ADR I: nao permite a captacao de recursos. Negociados em balcao. As exigencias sao inferiores (e.g.: nao ha necessidade de adequacao as normas contabeis americanas);
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Regra 144A: permite a captacao de recursos junto a investidores qualificados. Negociados em balcao. As exigencias sao inferiores as feitas para os ADRs II e III. Ha uma variante, a regra "S", usada para a captacao de recursos junto a investidores nao americanos. Os recibos emitidos pelas regras 144A ou S sao, por vezes, denominados de GDR (global depositary receipts), por se destinar a negociacao em ambito global. (1)
As empresas brasileiras tem feito dupla listagem em outros mercados alem dos EUA. Destaca-se o Latibex, mercado espanhol voltado para empresas latino-americanas. A negociacao e eletronica como as acoes de qualquer outra companhia listada na Bolsa de Madri. Nao ha exigencias adicionais de transparencia em relacao aos mercados de origem, a nao ser o envio das mesmas informacoes fornecidas a outros mercados, caso a empresa tenha dupla listagem em outros paises. (2)
A decisao de dupla listagem pode ser tomada por diversas razoes. Uma hipotese e a de que as empresas decidem acessar mercados com maior nivel de protecao aos investidores para sinalizar seu compromisso com praticas de governanca corporativa (3) superiores. Com isso, reduziriam o risco para os investidores, que passariam a aplicar taxas de desconto mais baixas para os titulos de tais empresas. Essa e a hipotese de comprometimento (Coffee, 1999, 2002; Stulz, 1999). Tal hipotese se aplica particularmente aos ADRs II e III. Com efeito, pesquisa feita por Silveira, Leal, Carvalhal-Da-Silva e Barros (2010) indica que a emissao de tais recibos esta associada a uma melhoria na qualidade das praticas de governanca corporativa das empresas.
A melhoria das praticas de governanca pode levar a uma queda dos custos de agencia derivados dos conflitos de interesse entre acionistas, gestores e credores (Jensen & Meckling, 1976). Pode-se esperar tambem melhoria no processo decisorio do alto escalao, com separacao mais clara entre as funcoes de iniciacao e implantacao das de ratificacao e monitoramento (Fama & Jensen, 1983). Isso levaria a uma expectativa de menor nivel de surpresas negativas para os investidores e, por consequencia, menor risco de insolvencia. A reducao da assimetria informacional deve facilitar as analises pelos investidores, inclusive para credito de prazo mais longo. Empresas com qualidade de governanca superior devem ser menos dependentes do uso de divida de curto prazo para sinalizar sua qualidade (Flannery, 1986). Tais empresas tambem precisam ser monitoradas com menor frequencia pelos credores. Com efeito, Barclay e Smith (1995) encontram evidencias de relacao negativa entre assimetria informacional e maturidade da divida. Por todos esses motivos, pode-se esperar que empresas emissoras de ADRs niveis II e III tenham acesso mais abundante, a menor custo e a prazos mais longos, a capitais de terceiros.
A melhoria das praticas de governanca nao se aplica ao ADR I, as regras 144A ou S e ao Latibex. Mas, com tais programas, as empresas brasileiras passam a acessar mercados maiores e mais desenvolvidos, o que ja pode ter efeitos positivos para a captacao de recursos. Nao e obrigatorio emitir DRs para acessar recursos internacionais, sobretudo capital de terceiros. E possivel, por exemplo, emitir eurobonus sem incorrer em demasiada burocracia (Lima, Lima & Pimentel, 2012, p. 168). Todavia, as empresas podem nao ser conhecidas internacionalmente. A publicidade trazida pela emissao de DRs pode contribuir para a captacao de recursos por tais instrumentos. De fato, a maior visibilidade trazida pela dupla listagem e uma das vantagens desse tipo de programa comumente indicadas nos estudos que tratam do tema (Silveira, 2008, p. 12).
O acesso a mercados financeiros de paises desenvolvidos pode prover nao apenas mais recursos de terceiros, a custos mais baixos, mas tambem a prazos mais longos. De fato, uma diferenca entre paises desenvolvidos e os demais e o menor nivel de dividas de longo prazo nos ultimos (Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt & Maksimovic, 2001; Demirguc-Kunt & Maksimovic, 1999; Fan, Titman & Twite, 2012).
Em funcao do exposto acima, pode-se levantar a hipotese de que a dupla listagem tem impacto positivo no nivel de alavancagem e na maturidade das dividas. Todavia, e preciso levantar uma nota de cautela para o caso da alavancagem. As empresas que contam com dupla listagem tambem devem ter acesso em melhores condicoes a capital proprio. Dessa forma, a relacao entre dupla listagem e alavancagem e ambigua. De fato, Silveira (2008) nao encontrou relacao significante entre dupla listagem nos EUA e a alavancagem das empresas brasileiras, embora tenha encontrado uma relacao positiva e significante com a proporcao de recursos captados em moeda estrangeira.
A determinacao conjunta da alavancagem e da maturidade da divida
A maioria dos estudos sobre os determinantes da estrutura de capital, sobretudo no caso da alavancagem, nao considera uma possivel inter-relacao entre alavancagem e maturidade. Todavia, tais decisoes podem ser tomadas de forma simultanea. E possivel argumentar que as variaveis sao complementares. Empresas mais alavancadas buscariam prazos longos para evitar problemas de insolvencia. Ja as com alavancagem mais baixa, com reduzido risco de dificuldades financeiras, tenderiam a levantar mais recursos de curto prazo, a custos mais baixos.
Todavia, Barclay, Marx e Smith (2003) levantam a hipotese de que alavancagem e maturidade das dividas podem ser, na verdade, substitutas. Ilustram o seu argumento com um exemplo simples. Se a aliquota marginal dos tributos sobre o lucro esperada para uma empresa aumentar, essa, com vistas a maximizar seu valor, pode decidir elevar o endividamento. O aumento da alavancagem pode levar aos problemas de incentivo ao subinvestimento. Seguindo a argumentacao de Myers (1977), o aumento do endividamento pode ser compensado por uma diminuicao da maturidade, o que reduz os problemas de incentivo ao subinvestimento.
Com efeito, Barclay, Marx e Smith (2003) encontram evidencias de uma relacao de substituicao entre alavancagem e maturidade nos EUA. Nao obstante, estudos conduzidos por Johnson (2003) para os EUA e por Terra (2009) para empresas latino-americanas encontraram evidencias de uma relacao de complementaridade entre...
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