Day of the week' effect: analisys of return anomalies of the stock indexes in the Brazilian market/Efeito dia da semana: analise de anomalias de retorno dos indices acionarios no mercado brasileiro/Efecto dia de la semana: analisis de anomalias de retorno de los indices accionarios en el mercado brasileno.
| Autor | Silva, Wendel Alex Castro |
| Cargo | Artigo--Financas |
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INTRODUCAO
Estudos a procura de padroes de comportamento sobre os retornos e a possibilidade de lucros anormais ou anomalias de retornos tem sido exaustivos na literatura de Financas. Tal fato representa um contraponto a hipotese da eficiencia dos mercados, cujo pressuposto basico considera que os precos dos ativos venham a refletir todas as informacoes disponiveis no mercado, com flutuacoes aleatorias ao longo do tempo.
A ideia de uma volatilidade teorica foi proposta inicialmente por Bachelier (1900), e os primeiros estudos empiricos a esse respeito datam de Working (1934) e Kendall (1953). Este ultimo se destacou ao estudar o comportamento dos precos das acoes e commodities na Bolsa de Londres, e ao evidenciar que as variacoes nos precos eram completamente aleatorias, destituidas de regularidades do tipo sazonalidades ou alguma tipificacao de comportamento, como os retornos dos ciclos.
Mais tarde, Fama (1991) propos que em mercados eficientes a transacao de um ativo financeiro ao preco vigente no mercado nunca tera valor liquido positivo, e que nao se pode tambem prever lucros anormais em periodos predeterminados. Mais recentemente, Fama (1998) forneceu uma vigorosa defesa a hipotese de mercados eficientes (HME), criticando as "anomalias" de tempo que desafiavam o paradigma da eficiencia. Um de seus argumentos e que as anomalias nao sao suficientes para refutar o paradigma, pois algumas anomalias estudadas nao levantam replicacoes quando analisadas empiricamente. Apesar de concordar com sua existencia, o autor assinala que, em razao de sua forma randomica, elas acabariam por se compensar e seriam, portanto, consistentes com a hipotese de eficiencia. Nao obstante, sobre a polemica que envolve o tema, Statman (1999) argumenta que mercados eficientes constituem a questao central entre o meanstream de financas e a behavioral economics.
Um desafio a hipotese de mercados eficientes e considerar que os investidores se comportam de maneira nao racional e que isso reverta em ganhos extraordinarios, decorrentes de anomalias detectadas no Mercado de Capitais. Nesse sentido, cria-se um argumento contra a relevancia de modelos de equilibrio com retornos esperados, que variam ao longo do tempo. Para Halfeld e Torres (2001), no campo dos estudiosos da behavioral economics, o grande desafio e provar que as anomalias sao previsiveis e podem afetar os sistemas de precos. Segundo esta ultima hipotese, em mercados eficientes, uma anomalia deveria desaparecer antes que os traders dela tomassem conhecimento, evitando-se, desse modo, o comportamento especulativo dos agentes, devido a existencia de padroes temporais nos retornos dos titulos. Assim, de acordo com o paradigma de Fama (1991), se os precos sao aleatorios, nao e possivel que os investidores estruturem estrategias de negociacoes com base em intervalos especificos de tempo que produzam retornos anormais positivos.
Em relacao a possibilidade de previsibilidade de retornos, na literatura financeira, diversos estudos preocuparam-se em investigar a existencia de algum padrao persistente nos retornos dos titulos, os quais poderiam ser influenciados por diferentes formas de anomalias. As mais comuns na literatura sao as fundamentais, tecnicas e de calendario (BRUNI; FAMA, 1998).
A investigacao desenvolvida neste trabalho tem como foco as anomalias de calendario, e tenta evidenciar esse efeito para alguns indices setoriais e de mercado fornecidos na BM&FBovespa. Cabe observar, alias, que poucos estudos tem se preocupado em analisar esses indices, com excecao do IBOVESPA. Em relacao ao efeito calendario, sao identificados retornos anormais ou atipicos em funcao dos dias de negociacao. Neste trabalho, considera-se que tais resultados podem ser usados para estudos de previsao das volatilidades dos precos diante de padroes temporais.
Geralmente, os estudos desenvolvidos sobre esse tema concentraram-se na influencia dos retornos das acoes. Desse modo, para indicacao de possiveis previsibilidades dos retornos desses indices, sera aplicado o metodo estatistico bootstrap, que permite estimar uma distribuicao de parametros de uma estatistica- teste por reamostragem em blocos de dados.
Em relacao aos dados, optou-se, alem do IBOVESPA, por acoes agrupadas em carteiras cujas series diarias se estendem ao periodo de analise, representativa de algum seguimento. Supoe-se que essa analise venha oferecer evidencias sobre a existencia de anomalias para o conjunto de papeis que compoem cada indice aqui examinado.
O artigo esta dividido em cinco secoes, a primeira das quais e a introducao. A segunda secao apresenta a revisao da literatura, trazendo, alem de conceitos fundamentais a analise, uma breve revisao dos estudos anteriores acerca do efeito dia da semana. Na secao seguinte, apresenta-se a metodologia da pesquisa. Na quarta secao, sao expostos os resultados obtidos na pesquisa. A ultima secao traz as consideracoes finais e as principais conclusoes.
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REVISAO DA LITERATURA
Nas ultimas decadas, inumeros trabalhos tem apresentado evidencias contrarias a HME, por constatarem distorcoes ou anomalias nos precos dos ativos. Essas anomalias, geralmente, referemse as sazonalidades persistentes nos precos das acoes, relacionadas as previsoes futuras baseadas no comportamento passado dos ativos ou nos padroes temporais dos retornos desses titulos (FAMA; CIOFFI; COELHO, 1991; BRUNI; FAMA, 1998).
Embora os mercados manifestem outros tipos de anormalidade, encontraveis na literatura academica, como as fundamentais e as tecnicas, as de calendario tem sido bastante investigadas nas ultimas decadas. Um exemplo disso e o chamado efeito janeiro (january effect), estudado inicialmente por Dyl (1973), Branch (1977) e Roll (1983). Tais trabalhos evidenciaram que as acoes, principalmente das empresas com baixo valor de mercado, revelaram retornos anormais mais baixos durante esse mes. Roglaski (1984) mostrou que os efeitos segunda-feira e fim de semana estao diretamente relacionados ao efeito janeiro, e que a magnitude do efeito tamanho ocorre durante os cincos primeiros dias de janeiro. De acordo com Haugen e Lakonishok (1996), o efeito janeiro seria o mais conhecido exemplo de anomalia dos mercados acionarios no mundo. Mas, alem desse, o efeito mudanca do mes (turn of the month effect), o efeito fim de semana (weekend effect) e o efeito segunda-feira (the Monday effect) sao sazonalidades tipicas e atipicas, destacadas pela possibilidade de previsibilidade de retornos financeiros.
Os estudos dedicados a questao da conexao entre o dia de negociacao e a volatilidade dos precos das acoes estao relacionados ao efeito sazonal dia da semana, que, segundo Costa Jr. (1990), representa a possibilidade de os retornos diarios de ativos de risco serem diferentes ao longo desses dias. Para Copeland e Weston (1992), as anomalias de retorno da segunda-feira estariam relacionadas as mas noticias que as empresas divulgam na sexta-feira, um pouco antes do fechamento do mercado. Conforme essa hipotese, as taxas de retornos das segundas-feiras tenderiam a ser negativas e as taxas das sextas, elevadas.
Os estudos pioneiros de Osborne (1962), Cross (1973) e French (1980) evidenciaram a presenca de anormalidades nos retornos medios diarios do indice Standard & Poor's Composite Index (S&P 500) no mercado americano. Apontou-se que os retornos das segundas-feiras sao significantemente mais baixos que os das sextasfeiras. Cross (1973) investigou o periodo entre 1953 e 1970, no qual observou que, em dezessete dos dezoito anos examinados, a mediana da taxa de variacao dos retornos nas segundas-feiras foi inferior a das sextas-feiras. French (1980) examinou dois aspectos para o calculo de retorno: considerou os dias de calendario e os dias uteis, entre 1953 e 1977. Seus resultados mostraram que, em vinte dos vinte e cinco anos da serie temporal amostral, as segundas-feiras apresentaram retornos medios inferiores aos de qualquer outro dia da semana. Ja Gibbons e Hess (1981) analisaram o indice Dow Jones e encontraram resultados proximos aqueles de Cross (1973) e French (1980): retornos negativos nas segundas-feiras para 30 acoes do Dow Jones Industrial Index. Keim e Stambaugh (1984), ao estudarem o efeito fim de semana em portfolios no longo prazo, confirmaram os resultados anteriores.
Jaffe e Westerfield (1985) concluiram pela presenca de retornos atipicos das segundas nos EUA e em outras economias, como o Reino Unido e o Japao. Nas comparacoes internacionais, observou-se que, em alguns paises asiaticos, as tercas-feiras apresentaram retornos menores que os dos outros dias da semana. Lakonishok e Smidt (1988), Aggarwal e Rivoli (1989), Costa Jr. (1990), Agrawal e Tandon (1994), Lemgruber, Becker e Chaves (2000) e Aguiar (2006) constataram que nas segundas-feiras decrescem os retornos, sendo esse o pior momento da semana para investimentos em acoes. Wang, Li e Erickson (1997) analisaram os indices NYSE, NASDAQ e S&P500 no periodo de 1962 a 1993 e sugeriram que grande parte do efeito segunda-feira e causada na quarta e na quinta semana de cada mes. Duboit e Louvet (1996) destacam que os investidores institucionais sao menos ativos nesse dia, o que permite concluir que o efeito dia-dasemana estaria relacionado a inelasticidade da demanda.
Siegel (1998) argumenta que os investidores norte-americanos gostam das segundas-feiras, e isso se refletiria no desempenho das acoes. Por outro lado, os retornos das sextas-feiras sao quatro vezes maiores que os das segundas. Tal resultado e verificado no Canada, Inglaterra, Alemanha, Franca, Japao, Coreia e Cingapura (PANZIERI; BELITSKY, 2001).
Agrawal e Tandon (1994), que anteriormente haviam investigado, em dezoito paises, o efeito dia-da-semana, forneceram evidencias de padroes temporais nos retornos ao identificarem rentabilidades negativas ou baixas nas segundas, e positivas e elevadas entre as quartas e sextasfeiras, na maioria dos paises analisados. Bayar e Kan (1999) pesquisaram em...
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