Equity funds in Brazil: metrics for performance evaluation/Fundos de investimento em acoes no Brasil: metricas para avaliacao de desempenho/Fondos de inversion en acciones en Brasil: metricas para evaluacion del rendimiento.
| Autor | Filho, Bolivar Godinho de Oliveira |
| Cargo | Artigo--Financas |
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INTRODUCAO
O termo investimento e empregado para caracterizar tanto a inversao de recursos por parte das empresas, para obter fluxos de caixa que remunerem seus acionistas e capitais de terceiros, denominados investimentos na economia real, quanto o dispendio de recursos por pessoas fisicas e juridicas com o objetivo de auferir rendas e/ou valorizacao pela aplicacao em titulos publicos e privados, no mercado monetario e de capitais, constituindo-se nos investimentos financeiros.
Os investimentos envolvem riscos e, para mitiga-los, e necessario empregar metodos de analise na tomada de decisao. Tratando-se de investimentos financeiros, a tomada de decisoes deve ser precedida da definicao dos titulos nos quais investir, do valor do investimento e de quando devera ser realizado. Segundo Sharpe et al. (1998:11), sao cinco as etapas que formam a base para a tomada de decisao: definicao da politica de investimentos, analise de ativos, construcao de portfolio, revisao de portfolio e avaliacao da performance. A performance e definida como atuacao, desempenho.
O planejamento da politica de investimentos envolve determinacao de objetivos do investidor e o montante de riqueza a ser investido. O estabelecimento de objetivos pode ser tao importante quanto a selecao do investimento. Na realidade, eles tendem a andar juntos (HIRT; BLOCK, 2004: 4). No detalhamento da politica de investimentos, os seguintes aspectos deverao ser abordados: descricao dos objetivos de longo prazo, tolerancia ao risco, desejo de renda atual versus valorizacao do capital, liquidez, resultados esperados, ativos aceitos na composicao da carteira e se a gestao sera ativa a fim de superar determinado benchmark (parametro de comparacao). Seja uma pessoa fisica, seja uma instituicao, e necessario definir por que os investimentos estao sendo realizados e como as metas de longo prazo serao atingidas.
A construcao de portfolios envolve identificar quais ativos serao investidos e que proporcao de riqueza do investidor sera alocada em cada um deles. Questoes de seletividade, momento e diversificacao tambem devem ser consideradas. A seletividade envolve a expectativa de risco e o retorno de cada ativo; o momento esta relacionado a aspectos macroeconomicos, setoriais e a movimentos de alta ou baixa da Bolsa de Valores; e a diversificacao envolve a construcao de uma carteira que minimize o risco diversificavel, considerando a correlacao entre os ativos.
Revisar o portfolio consiste em gerenciar a carteira, para vender os ativos que atingiram a expectativa de preco definida e comprar outros ativos com maior potencial de valorizacao. Se o investidor alterou algum objetivo, a carteira deve ser ajustada a nova expectativa. A periodicidade da revisao depende da evolucao das variaveis macroeconomicas, dos custos de transacao e da magnitude da expectativa de retorno da nova carteira (SHARPE et al, 1998:14).
A avaliacao da performance de um portfolio e uma etapa importante do processo de investimento e pode ser vista como um mecanismo de feedback e controle que pode tornar esse processo mais efetivo. A ideia e comparar periodicamente o retorno e o risco incorrido por um gestor em uma estrategia de gestao ativa com um benchmark.
Os investidores tem a opcao de adquirir diretamente titulos e valores mobiliarios ou escolher uma gestao profissional, aplicando em fundos de investimento. No caso da compra direta de acoes, as corretoras de valores oferecem servicos de analise fundamentalista e de analise tecnica, mas sua utilizacao eficaz depende da assimilacao desses conhecimentos. Ao comprar acoes, o investidor incorre em custos de corretagem e taxa de custodia, o que torna os fundos de investimento em acoes competitivos. Os fundos de acoes no Brasil sao regulados pela Comissao de Valores Mobiliarios (CVM) e devem manter, no minimo, 67% de seu patrimonio liquido em acoes; os 33% restantes poderao ser aplicados em outras modalidades de ativos financeiros. Se previsto em regulamento, o fundo podera alavancar a carteira pela utilizacao de derivativos, assumindo o risco de perda superior ao patrimonio liquido. A remuneracao do administrador e gestor e obtida por meio da taxa de administracao; a taxa de performance podera ser estabelecida no regulamento do fundo e cobrada se a rentabilidade liquida de todas as despesas superar o benchmark no periodo acumulado de seis meses. Os fundos de acoes tem suas cotas divulgadas diariamente nos jornais, no site da CVM e nos sites dos administradores, e sua rentabilidade e liquida das taxas de administracao e de performance, se houver.
A aplicacao em fundos de investimento requer analise da eficiencia do gestor da carteira na alocacao dos recursos, a fim de verificar se os custos e riscos atendem as expectativas do investidor. A avaliacao de performance cumpre esse papel posteriormente, mas isso nao e suficiente, pois e no momento da decisao de investir que e necessario identificar quais fundos de investimento tem expectativa de gerar retornos superiores. Trabalhos publicados demonstram que sao poucos os fundos que conseguem manter um bom desempenho em diversos periodos, sendo mais comum a persistencia de baixo desempenho (CARHART, 1997; CASTRO; MINARDI, 2009; WILLIAM et al, 2008; MASSA; PATGIRI, 2009). Entao surge a necessidade de analisar a persistencia de boa performance, visando identificar a existencia ou nao de associacao entre os desempenhos de um fundo em dois periodos subsequentes e os melhores gestores.
Com base no exposto, o objetivo deste trabalho e calcular os indices de desempenho dos fundos de acoes no mercado brasileiro e determinar qual a probabilidade de um fundo, que venha apresentando bom desempenho em relacao a seus pares, conseguir manter essa posicao no periodo seguinte.
A pesquisa destaca-se pela originalidade metodologica de utilizar tecnica multivariada para combinar as caracteristicas dos fundos com os principais indices de avaliacao de desempenho, e determinar quais sao as variaveis mais importantes na identificacao dos fundos de investimento com boa performance. Os resultados do trabalho mostraram que o modelo computou um indice de acertos de 81% em sua matriz de classificacao e definiu as variaveis com significancia estatistica que devem ser consideradas na escolha dos fundos pela ordem de importancia: taxa de administracao, indice de Treynor, indice de Sharpe generalizado, indice de Modigliani e taxa de performance.
O artigo esta organizado da seguinte forma: a secao 2 aborda a fundamentacao teorica do tema, a secao 3 explica a metodologia utilizada no estudo, a secao 4 aborda as analises dos resultados obtidos e, finalmente, a secao 5 trata das consideracoes finais.
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FUNDAMENTACAO TEORICA
Segundo Le Sourd (2007:5), os investidores querem saber se os gestores tem obtido sucesso em alcancar seus objetivos, isto e: se o retorno do fundo foi suficientemente alto para remunerar o risco incorrido, como esta o desempenho do fundo em comparacao a seus pares e, finalmente, se o resultado da gestao da carteira foi obtido por sorte ou porque o gestor tem real habilidade que pode ser identificada e repetida no futuro. Isso levou a busca de metodos que pudessem proporcionar aos investidores informacao que correspondesse as suas expectativas, e explica o aumento da quantidade de pesquisas academicas dedicadas a gestao de desempenho.
A avaliacao de performance e constituida por um conjunto de tecnicas, muitas das quais originadas na Moderna Teoria de Carteiras, e esta relacionada a area de riscos. Essa teoria estabeleceu a relacao quantitativa entre risco e retorno. O Capital Asset Pricing Model (CAPM), desenvolvido por Sharpe, Lintner e Treynor em 1964, enfatizou a nocao da recompensa por risco e produziu os primeiros indicadores de performance ajustados pelo risco: indice de Sharpe, indice de informacao e retorno diferencial, conhecido como alfa. A avaliacao do alfa de um portfolio e um dos aspectos centrais do interesse dos gestores (LE SOURD, 2007:5).
Modelos de fatores foram desenvolvidos como uma alternativa ao CAPM, permitindo melhor descricao dos riscos da carteira e uma avaliacao precisa do desempenho dos gestores, em particular, uma melhor avaliacao do alfa do portfolio (LE SOURD, 2007: 6).
2.1. Medidas de desempenho absoluto ajustadas pelo risco
As medidas a seguir avaliam retornos ajustados pelo risco de fundos, sem referencia a benchmarks.
2.1.1 Indice de Sharpe (1966)
Segundo Sharpe (1966), este indice e uma medida da recompensa por unidade de risco e e definido por:
[S.sub.p] = [E([R.sub.p]) - [R.sub.F]]/[sigma]([R.sub.p]) (2.1)
em que:
[S.sub.p] = indice de Sharpe do portfolio;
E ([R.sub.p]) = retorno esperado do portfolio;
[R.sub.F] = retorno do ativo livre de risco;
[sigma]([R.sub.p]) = desvio-padrao do retorno do portfolio.
Este indice mede o retorno excedente do portfolio em relacao a taxa livre de risco, tambem chamado de premio de risco, medido por seu desvio-padrao, que representa o risco total do portfolio.
Knight et al. (2002: 4) modificaram a formula do indice de Sharpe calculando o premio de risco pelas medias dos retornos do portfolio e do ativo livre de risco.
Segundo Duarte Junior (2005: 94), o indice de Sharpe tornou-se bastante popular no mercado financeiro brasileiro na ultima decada. Ele e utilizado para estabelecer rankings do desempenho de fundos de investimento de uma mesma classe de fundos. Uma limitacao no uso pratico do indice de Sharpe relaciona-se com a possibilidade de obter estimativas negativas. Neste caso, o indice de Sharpe nao deve ser utilizado para comparacoes, porque a regra de ordenacao pode nao ter sentido logico, uma vez que fundos com maior risco serao classificados como melhores.
Segundo Varga (2001), "entre as estatisticas de avaliacao de performance mais conhecidas esta o indice de Sharpe (IS), apresentado por Sharpe (1966), que, desde entao, tem sido amplamente utilizado na industria de fundos de investimento".
Malaquias e Eid Junior (2013)...
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