Estrutura de dívida e seus determinantes: uma análise das grandes indústrias brasileiras
| Autor | João Paulo Augusto Eça, Matheus da Costa Gomes, Maurício Ribeiro do Valle |
| Cargo | Mestre em Controladoria e Contabilidade pela FEA-RP (USP)/Doutor em Controladoria e Contabilidade pela FEA-RP (USP)/Doutor em Controladoria e Contabilidade pela FEA (USP) |
| Páginas | 143-160 |
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Artigo
Original
Artigo
Original
Revista Contemporânea de Contabilidade, Florianópolis, v. 19, n. 50, p. 143-160, jan./mar., 2022.
Universidade Federal de Santa Catarina. ISSN 2175-8069. DO I: https://doi.org/10.5007/2175-8069.2022.e79533
Estrutura de dívida e seus determinantes: uma análise das
grandes indústrias brasileiras
Debt structure and its determinants: an analysis of large Brazilian manufacturing companies
Estructura de la deuda y sus determinantes: un análisis de las grandes industrias brasileñas
João Paulo Augusto Eça
Mestre em Controladoria e Contabilidade
pela FEA-RP (USP)
Doutorando em Controladoria e Contabilidade pela FEA
(USP), São Paulo/SP, Brasil
joaopauloeca@usp.br
https://orcid.org/0000-0003-2313-6368
Matheus da Costa Gomes*
Doutor em Controladoria e Contabilidade pela FEA-RP (USP)
Mestre em Controladoria e Contabilidade pela
FEA-RP (USP), Ribeirão Preto/SP, Brasil
matheusgomes@alumni.usp.br
https://orcid.org/0000-0002-4611-6047
Maurício Ribeiro do Valle
Doutor em Controladoria e Contabilidade pela FEA (USP)
Professor Associado da FEA-RP (USP), Ribeirão Preto/SP, Brasil
marvalle@usp.br
https://orcid.org/0000-0003-2439-3526
Endereço do contato principal para correspondência*
Rua Bonfim, n◦ 337, Ipiranga, CEP: 14055-060 – Ribeirão Preto/SP, Brasil
Resumo
O objetivo deste estudo é analisar os determinantes das fontes de financiamento das maiores empresas
brasileiras do setor industrial, tendo como foco as empresas de capital fechado. A análise foi feita
considerando uma amostra única de 153 empresas, sendo 64 de capital aberto e 89 de capital fechado. As
dívidas foram classificadas em cinco categorias, a saber: a) dívida bancária; b) dívida subsidiada; c) dívida
de mercado de capitais; d) arrendamento mercantil; e e) outros. De acordo com os resultados encontrados,
os determinantes das fontes de financiamento variam a depender da fonte analisada e do tipo de empresa
analisada (de capital aberto ou capital fechado). Além disso, o estudo também mostra que a maior parte das
variáveis apontadas pela literatura como determinantes da estrutura de capital não são capazes de explicar
a variação das fontes de financiamento dessas empresas de capital fechado.
Palavras-chave: Estrutura da dívida; Heterogeneidade; Fontes de Financiamento; Indústrias
Abstract
This study analyzes the determinants of financing sources of the largest Brazilian manufacturing companies,
focusing on privately held companies. W e conduct the analysis considering a single sample of 153
companies, 64 publicly traded and 89 privately held. Moreover, we classify the corporate debt into five
categories, namely: a) bank debt; b) subsidized debt; c) capital market debt; d) leasing debt; and e) others.
According to the results, the determinants of financing sources vary depending on the source and the type of
company analyzed (listed or privately held). In addition, our results also show that most of the variables
identified in the literature as determinants of the capital structure cannot explain the variation in the financing
sources of the privately held companies.
Keywords: Debt structure; Heterogeneity; Financing source; Manufacturing Companies
Resumen
El objetivo de este estudio es analizar los determinantes de las fuentes de financiamiento de las mayores
empresas brasileñas del sector industrial, centrándose en las empresas privadas. El análisis se realizó
considerando una sola muestra de 153 empresas, 64 públicas y 89 privadas. Las deudas se clasificaron en
cinco categorías, a saber: a) deuda bancaria; b) deuda subvencionada; c) deuda del mercado de capitales;
d) arrendamiento; ye) otros. Según los resultados encontrados, los determinantes de las fuentes de
financiación varían según la fuente analizada y el tipo de empresa analizada (cotizada o privada). Además,
el estudio también muestra que la mayoría de las variables identificadas en la literatura como determinantes
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Revista Contemporânea de Contabilidade, Florianópolis, v. 19, n. 50, p. 143-160, jan./mar., 2022.
Universidade Federal de Santa Catarina. ISSN 2175-8069. DO I: https://doi.org/10.5007/2175-8069.2022.e79533
de la estructura de capital no son capaces de explicar la variación en las fuentes de financiamiento de estas
empresas privadas.
Palabras clave: Estructura de la deuda; heterogeneidad; Fuente de financiamiento; Industria
1 Introdução
O processo de escolha da estrutura de capital das empresas é uma questão que desperta interesse
dos pesquisadores pelo menos desde a década de 1950. As discussões que perm eiam este
questionamento levaram ao desenvolvimento de diversas teorias, assim como motivam a investigação
empírica desse fenômeno até os dias atuais. De acordo com Rauh e Sufi (2010), há um ponto em comum
entre a maior parte dos estudos que abordam aspectos concernentes à estrutura de capital: a dívida das
empresas é tratada como algo uniforme.
O problema dessa suposição, segundo Rauh e Sufi (2010), é que ela não encontra amparo na
pesquisa teórica, tampouco no mundo real. Os autores revelam que basta uma simples análise nos
balanços das empresas que logo se nota a presença de diferentes fontes de financiamento dentro da
estrutura de dívida de uma firma. Horizontes de investimento, relacionamento com o mutuário, e até mesmo
direitos sobre o fluxo de caixa são exemplos apontados pela literatura de características que diferem entre
os tipos de dívida das firmas (Lou & Otto, 2020).
Ao analisar empresas norte-americanas, Rauh e Sufi (2010) identificaram que grande parte de sua
amostra possui participação significativa de mais de dois tipos de dívida. Além disso, os autores verificaram
que, a despeito de não haver mudanças significativas no endividamento total de um ano para o outro, houve
mudanças significativas na composição da dívida. Em um estudo posterior, Colla, Ippolito e Li (2013)
identificaram que a heterogeneidade da dívida, isto é, o uso paralelo de diferentes tipos de financiamento, é
uma característica presente nas empresas que possuem elevado rating de crédito.
Portanto, em linhas gerais, para estes autores, a heterogeneidade da dívida é um fenômeno
presente entre as empresas. Segundo Jadiyappa, Hickman, Jyothi, Vunyale e Sireesha (2020), uma das
razões pelas quais as empresas optam por uma estrutura de dívida mais heterogênea está relacionada à
busca por investimentos que demandam vultoso volume de recursos. Isto é, volume tal que não seria
financiado por um único credor, restando assim às empresas o acesso a diferentes fontes de financiamento.
Mais especificamente no Brasil, estudos sobre estrutura da dívida ainda são escassos. Albanez e
Valle (2009) e Valle e Albanez (2012), a partir de uma amostra de usinas de açúcar e álcool e indústrias
brasileiras de capital aberto, respectivamente, segregaram a estrutura de dívida em quatro grupos: i) linha
subsidiada nacional; ii) linha subsidiada internacional; iii) linha de mercado nacional; e iv) linha de mercado
internacional. O período de análise de Albanez e Valle (2009) compreendeu os anos de 2001 a 2006,
enquanto em Valle e Albanez (2012) foi de 1997 a 2006, períodos estes em que as condições
macroeconômicas do país não se mostravam favoráveis às empresas. De modo geral, os resultados
indicaram que as empresas brasileiras, tendo em vista o ambiente de alta taxa de juros, voltaram-se para as
fontes de financiamento subsidiadas e aos empréstimos em moeda estrangeira, cujo diferencial de taxa de
juros se mostrou mais favorável dado contexto existente.
Em um estudo posterior, Tarantin Jr. e Valle (2015) também reconheceram a presença de distintas
fontes de financiamento na estrutura de dívida das empresas brasileiras. Os autores identificaram
participações relevantes das dívidas bancária, subsidiada e de mercado de capitais em um estudo que
considerou somente companhias de capital aberto. Os resultados de Tarantin Jr. e Valle (2015) revelaram a
importância da dívida de mercado de capitais para o aumento da alavancagem das empresas brasileiras.
Outro estudo que cumpre destacar é o de Póvoa e Nakamura (2014). Neste estudo, os autores
também analisaram as diferentes fontes de dívida que compõem o financiamento das empresas de capital
aberto durante o período 2007-2011. Os autores classificaram as fontes em: i) dívida bancária; ii) dívida não
bancária; iii) dívida subsidiada; iv) dívida de mercado de capitais; v) arrendamento financeira; e vi) captação
externa. De modo geral, de acordo com os resultados encontrados, a diversificação das fontes de
financiamento tende a ser mais presente em empresas de maior tamanho, com maior valor de market to
book e com graus elevados de rating de crédito.
Portanto, dado que as evidências empíricas apontam para a existência de diferentes fontes de
financiamento na estrutura de dívida das empresas, surge a seguinte questão: quais fatores são capazes de
determinar a participação de cada fonte de financiamento na estrutura de dívida das empresas? A
relevância dessa questão consiste no fato de que cada fonte de financiamento possui características
próprias, que as diferenciam entre si. Assim, é possível também que os fatores determinantes sejam
diferentes a depender da fonte de financiamento.
Nesse sentido, os estudos de Póvoa e Nakamura (2015) e Marshall, McCann e McColgan (2019)
surgiram com o objetivo de investigar os fatores determinantes das fontes de financiamento. Póvoa e
Nakamura (2015) focam na análise das empresas brasileiras de capital aberto, por outro lado, Marshall et
al, (2019) concentram-se nas empresas listadas do Reino Unido. Grosso modo, os resultados apresentados
nos estudos apontaram para a existência de determinantes diferentes entre as fontes de financiamento
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