Fusoes e Aquisicoes em Periodos de Recessao.
| Autor | Silva, Vinicius Augusto Brunassi |
I Introducao
Momentos de crise podem apresentar oportunidades de ganho para empresas financeiramente saudaveis. Do ponto de vista estrategico, empresas conseguem ampliar sua participacao de mercado, diversificar sua carteira de investimentos, expandir suas atividades para outras regioes e obter melhores resultados financeiros por meio de aquisicoes de empresas e ativos a preco de liquidacao (Acharya et al., 2011; Berger & Bouwman, 2009; Hughes et al., 1999; van Lelyveld & Knot, 2009). Assim, bons investimentos em tempos de crise podem proporcionar retornos positivos.
O objetivo deste artigo e investigar os retornos provenientes dos anuncios de operacoes de fusao e aquisicao (F&A) considerando diferentes crises que ocorreram no Brasil. Assim, busca-se responder a seguinte pergunta de pesquisa: Existe retorno anormal medio positivo em operacoes de F&A para acionistas de empresas adquirentes em momentos de crise? Apos apurar os retornos em periodos de recessao, a pesquisa avalia se tais retornos sao diferentes, em media, daqueles obtidos em cenarios de expansao.
Este estudo contribui diretamente para a literatura existente em tres vertentes. Em primeiro lugar, a pesquisa enfatiza a existencia de retornos anormais em F&A analisando tres momentos distintos de crise. Para isso, a analise empirica utilizada considera os anos 2003, 2007, 2008, 2014, 2015 e 2016, que tiveram pelo menos um trimestre de recessao no Brasil, seguindo os apontamentos do Comite de Datacao de Ciclos Economicos (CODACE), para aferir os retornos anormais acumulados medios (ACARs) em torno da data de anuncio de cada aquisicao.
Estudos internacionais recentes sobre F&A realizados nos EUA e na Europa enfatizam os resultados que ocorreram na crise economico-financeira de 2008. Segundo Shleifer e Vishny (2010), a crise teve origem no segmento financeiro e se delineou entre os anos de 2007 e 2009 em razao de um colapso de uma bolha imobiliaria nos Estados Unidos. Dessa forma, esta pesquisa considera tres crises com explicacoes de natureza politica, economica e financeira, em que duas recessoes apresentam origem nacional (2003 e 2014-2016) e uma, internacional (2008-2009).
Em segundo lugar, o presente estudo relaciona os retornos anormais apurados em periodos de crise com as caracteristicas especificas das empresas e dos executivos responsaveis pela operacao. Estudos sobre F&A revelam a existencia de caracteristicas determinantes na realizacao das transacoes, como tamanho da empresa, oportunidades de crescimento, resultado operacional, nivel de alavancagem e liquidez (Brown & Sarma, 2007; Malmendier & Tate, 2005, 2008).
Ademais, pesquisas previas mostram que algumas caracteristicas do Chief Executive Officer (CEO), como formacao, genero, idade, tempo de carreira, participacao no conselho de administracao e experiencia previa como empreendedor, sao importantes para decisoes que envolvem F&A (Malmendier & Tate, 2005, 2008; Palich & Bagby, 1995). Assim, o presente artigo considera conjuntamente aspectos da empresa e do principal executivo na analise dos retornos apurados em momentos de crise.
Em terceiro lugar, acredita-se que o estudo e pioneiro ao apurar a existencia de retornos anormais no Brasil considerando periodos de recessao e expansao. As pesquisas sobre F&A no Brasil apresentam diferentes enfoques. Existem resultados sobre o panorama das operacoes de aquisicao (Tanure & Cancado, 2005), geracao de sinergias e criacao de valor aos acionistas (Camargos & Barbosa, 2009; Simoes et al., 2012; Steinberg, 2009), aquisicoes realizadas por empresas brasileiras fora do pais (Bortoluzzo et al., 2014), volume de transacoes (Ferreira & Callado, 2015), abandono e colapso de fusoes (Sales & Zanini, 2017), governanca corporativa e criacao de valor (Nogueira & Castro, 2020; Silva et al., 2016) e implicacoes de F&A entre bancos (Bergmann et al., 2015; Brito et al., 2005; Jordao et al., 2017; Souza & Gartner, 2019). Contudo, identificamos que as operacoes de F&A realizadas em periodos de crise ainda nao foram investigadas no Brasil e carecem de analise empirica.
Os resultados da pesquisa evidenciam a existencia de retornos anormais positivos em periodos de crise. Com a utilizacao de janelas de evento de tres, cinco e sete dias, foi possivel aferir que operacoes de F&A proporcionaram retorno anormal positivo e estatisticamente significativo para os acionistas das empresas adquirentes. Os ganhos anormais oscilam de 1,8% a 3,3%, dependendo da especificacao do modelo empirico e da janela de evento. Os achados tambem apontam para a existencia de retornos positivos para as tres crises avaliadas neste artigo (transacoes realizadas em 2002, 2007-2008 e entre 2014 e 2016, segundo o Comite de Datacao de Ciclos Economicos, 2020) e revelam que os retornos medios acumulados para periodos de recessao superam os retornos de periodos de expansao (media negativa).
Por fim, a pesquisa salienta que formacao (cursos de pos-graduacao) e tempo de cargo do CEO possuem, respectivamente, relacao positiva e negativa com retorno anormal em F&As que ocorreram em periodos de recessao. Esse resultado contribui para a discussao de Beltratti e Paladino (2013), Malmendier e Tate (2005, 2008) e Jenter e Lewellen (2015), pois apresenta retornos anormais positivos em momentos de crise e relaciona tais retornos com as caracteristicas dos CEOs.
O restante do artigo esta organizado conforme segue: a segunda secao ilustra a literatura sobre a criacao de valor em operacoes de F&A com direcionamentos para periodos de crise; a terceira secao fornece detalhes sobre os dados e a estrategia empirica do artigo; a quarta secao apresenta os resultados; e a ultima secao conclui o trabalho.
2 Criacao de valor e operacoes de F&A em periodos de crise
Uma aquisicao pode gerar valor para a empresa adquirente por meio de diferentes canais, como aumento de receitas, reducao de custos, maior eficiencia operacional com ganhos de escalas, integracao vertical, transferencia de tecnologia, ajuste do nivel de endividamento e correcao de problemas de agencia (Fama & Jensen, 1983; Jensen, 1986; Jensen & Meckling, 1976). O estudo de Cornaggia e Li (2019) revela a importancia das empresas-alvo e discorre sobre a criacao de sinergias em operacoes de F&A no tocante ao acesso de financiamento bancario. A pesquisa evidencia que maior acesso ao financiamento bancario promove maior atratividade para empresas-alvo em operacoes de aquisicao em virtude da reducao de custos de financiamento.
Embora exista evidencia favoravel a criacao de valor e ganhos de sinergia para os acionistas das empresasalvo de operacoes de F&A, pesquisas mostram que acionistas de empresas adquirentes apresentam retornos anormais medios nulos ou negativos em operacoes de F&A (Agrawal et al., 1992; Alexandridis et al., 2010; Bruner, 2002; Moeller et al., 2005; Mueller, 1997).
As principais explicacoes acerca dos retornos negativos que ocorreram em operacoes de F&A apontam para a obtencao de beneficios privados obtidos por executivos (Grinstein & Hribar, 2004; Harford & Li, 2007; Jensen, 1986; Loderer & Martin, 1990). Adicionalmente, existem pesquisas que discorrem sobre a complexidade de integracao e incompatibilidade da cultura organizacional entre adquirente e empresa-alvo (Alexandridis et al., 2013; Hayward, 2002; Shrivastava, 1986) e o excesso de otimismo de gestores em investimentos que envolvem F&A (Malmendier & Tate, 2008; Roll, 1986) como potenciais culpados para os resultados adversos.
Grande parte dos estudos supramencionados considera operacoes de F&A nos EUA e na Europa. Assim, quando outros paises e diferentes periodos de analise sao avaliados, e possivel aferir que os resultados acerca da destruicao ou criacao de valor em F&A nao sao conclusivos. Betton et al. (2009), por exemplo, verificaram que acionistas de empresas adquirentes auferiram um pequeno ganho em suas acoes logo apos o anuncio de operacoes de F&A. Alem disso, pesquisas realizadas em paises emergentes apontam para criacao de valor aos acionistas de empresas adquirentes (Chi et al., 2011; Rani et al., 2012; Simoes et al., 2012).
Em especial, o estudo de Alexandridis et al. (2017) revela que empresas adquirentes obtiveram retornos anormais positivos apos a crise economico-financeira de 2008 nos EUA. A pesquisa mostra que a crise foi importante para a melhoria da governanca corporativa nas operacoes de F&A e que tal aperfeicoamento culminou no avanco de mecanismos internos de controle, na evolucao de processos de gerenciamento de riscos e no aprimoramento de criterios de remuneracao de executivos envolvidos na operacao.
Alguns estudos enfatizam os desdobramentos de operacoes de F&A em mais de um pais. Bris e Cabolis (2008) e Martynova e Renneboog (2008) sinalizam que o nivel de protecao ao investidor no pais da empresa adquirente e determinante para a criacao de valor. A pesquisa de Otto et al. (2021) avalia a criacao de valor em operacoes de F&A domesticas e internacionais (cross-border acquisitions). Os resultados apontam para retornos anormais positivos no curto prazo para anuncios de F&A em paises desenvolvidos e paises emergentes. A pesquisa revela que os retornos provenientes de operacoes internacionais sao maiores para adquirentes localizados em mercados desenvolvidos.
Albuquerque et al. (2019) utilizam informacoes de F&A provenientes de empresas de 64 paises e apresentam importantes spillovers relacionados com a conducao dos negocios. Os pesquisadores mostram que operacoes de fusao e aquisicao em nivel internacional promovem melhorias na governanca de empresas quando o pais da empresa adquirente possui maior nivel de protecao ao investidor do que o nivel percebido na empresa-alvo. As operacoes de F&A tambem possuem relacao com aumentos nos niveis de investimento de empresas que nao eram alvo das operacoes de F&A. Ainda enfatizando operacoes internacionais, Zamborsky et al. (2021) revelam que a qualidade do ambiente regulatorio do pais de origem da empresa adquirente...
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