Volatility modeling in periods of crisis: analyses of alternative distributions in BRIC and the US/Modelagem da volatilidade em periodos de crise: analise das distribuicoes alternativas no BRIC e nos EUA/Modelado de la volatilidad enperiodos de crisis: analisis de las distribuciones alternativas en los BRIC y EEUU.
| Autor | de Barba, Fernanda Galvao |
| Cargo | Artigo--Financas |
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INTRODUCAO
A crise no mercado imobiliario norteamericano, iniciada em 2007, atingiu fortemente, em agosto desse mesmo ano, os mercados financeiros e de capitais dos EUA e dos paises europeus que tinham bancos expostos diretamente a securitizacao e titularizacao das hipotecas de alto risco. Em setembro de 2008, com a quebra do banco Lehman Brothers, a crise se tornou global, afetando grande parte das economias mundiais.
Crises financeiras com a magnitude da crise de 2007/2008 trazem a tona importantes questoes relativas aos mercados financeiros. Bartram e Bodnar (2009) afirmam que eventos como esse levantam novas questoes a serem consideradas a respeito do comportamento economico dos paises, assim como reacendem questionamentos sobre algumas certezas a respeito do mercado que precisam ser rediscutidas. Os autores consideram que essa crise permite aos pesquisadores entender melhor a natureza da transmissao dos choques de informacao entre os mercados globais, o grau de integracao ou segmentacao do mercado global em resposta a crise e ate mesmo as diferencas na perfomance dos mercados financeiros entre os paises, que determinam as origens economicas dessas diferencas.
Bartram e Bodnar (2009) apresentam em seu estudo evidencias de que essa crise foi a segunda maior em valor de queda nos EUA, perdendo somente para a Grande Depressao de 1929. A Grande Depressao demorou 34 meses para alcancar seu pico, e mais de 15 anos se passaram ate que os valores anteriores a crise fossem retomados.
A volatilidade dos mercados de capitais tem sido um assunto de grande interesse no meio academico, face a incessante busca de antecipar seu comportamento. Sua previsao e importante na elaboracao de estrategias de investimento, analise de risco e aprecamento de ativos. Nesse sentido, a modelagem econometrica de ativos financeiros em periodos que abrangem momentos de crise pode estar capturando comportamentos especificos de alta volatilidade do periodo e incorporando-os as suas previsoes.
Os quatro maiores paises emergentes (Brasil, Russia, India e China, chamados de BRIC) representam cerca de 22% do PIB mundial e apresentaram um crescimento de 54% na participacao do PIB mundial nos ultimos quinze anos. Esse crescimento contrasta com a contracao dos paises do G7 no mesmo periodo.
Os modelos tradicionais de series temporais geralmente assumem que os dados possuem uma distribuicao normal. Entretanto, a literatura financeira frequentemente enfatiza que as distribuicoes nao sao normais, mas sim leptocurticas e de caudas grossas. Recentes trabalhos sobre a previsao da volatilidade tem testado a performance de modelos ARCH/GARCH assimetricos, obtendo bons resultados (BROOKS et ai, 2000; AWARTANI; CORRADI, 2005; BALI, 2007; OTUKI et al., 2008). Poucos desses trabalhos, entretanto, buscaram verificar o efeito do tipo de distribuicao dos erros nos modelos usados nessa previsao.
Este trabalho visa investigar como a especificacao da distribuicao influencia a modelagem da volatilidade no periodo que abrange a crise financeira de 2007/2008. A analise e realizada em dados semanais dos indices das principais bolsas do BRIC (Brasil, Russia, India e China) e dos Estados Unidos, por meio ao o modelo APARCH. A modelagem e realizada em tres subdivisoes da amostra, supondo-se seis distribuicoes distintas: normal, normal assimetrica, t-student, t-student assimetrica, generalizada e generalizada assimetrica.
O estudo esta estruturado da seguinte forma: apos esta breve introducao, a sessao seguinte contextualiza a crise financeira de 2007/2008; a sessao 3 aborda as modelagens utilizadas para estimar a volatilidade; na sessao 4 sao conceituadas e caracterizadas as distribuicoes objeto de estudo; a sessao 5 trata dos trabalhos empiricos sobre o assunto realizados anteriormente; na sessao 6 sao apresentados os aspectos metodologicos e os dados; os resultados sao apresentados e analisados na sessao 7 e a sessao 8 sumariza o estudo e relata as conclusoes.
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A CRISE FINANCEIRA DE 2007-2008
De tempos em tempos o mundo vivencia crises financeiras severas que atingem as vezes um unico pais, outras vezes, a grupos de paises e, por fim, quando as crises sao globais, a inumeros paises, repercutindo nas economias de praticamente todo o mundo. A crise do subprime, ocorrida recentemente nos Estados Unidos, expressou um colapso no sistema de emprestimos imobiliarios americano. De acordo com Demyanyk e Hasan (2010), o termo subprime geralmente se refere a um emprestimo (hipoteca, financiamento de automoveis, etc.) visto como mais arriscado do que um emprestimo regular (prime) do ponto de vista do emprestador. Um emprestimo subprime pode ser dos seguintes tipos: a) para tomadores com um baixo credit score, historico de delinquencia, falencia ou maus empregos; b) para tomadores especializados em emprestimos de alto custo e que vendam poucos emprestimos a empresas garantidas pelo governo; ou c) para certas hipotecas nao disponiveis no mercado prime.
Didier, Love e Peria (2010) relatam que o mercado de hipotecas securitizadas subprime mostrou sinais de estar com problemas na primeira metade de 2007. O mercado subprime representava, aproximadamente, 16% do total do mercado securitizado nos EUA. Antes da crise, acreditava-se que um mercado tao pequeno nao poderia causar problemas fora da esfera subprime, mesmo que houvesse uma quebra total. No entanto, apos o colapso do Lehman Brothers em setembro de 2008, a crise se espalhou rapidamente pelas instituicoes, mercados e fronteiras.
O grande efeito gerado pelo colapso do subprime deveu-se principalmente a complexidade do mercado de securities, criado com base nas hipotecas subprime. Esses produtos eram tambem bastante comercializados internacionalmente, e, como consequencia desse fato, os efeitos da crise do subprime ultrapassaram as barreiras americanas (DEMYANYK; HASAN, 2010).
A crise do subprime deu inicio a uma contracao do credito bancario americano, a virtual paralisia de varios segmentos do mercado financeiro e a desaceleracao das atividades nos Estados Unidos e nas principais economias mundiais. Em marco de 2008, apos um periodo de relativa calmaria, surgiram rumores sobre a insolvencia do Bear Stearns, o quinto maior banco de investimentos americano. No primeiro trimestre de 2008 importantes instituicoes financeiras americanas e europeias voltaram a registrar perdas. Segundo Freitas (2008), os bancos europeus acumulavam, ate junho de 2008, perdas maiores (US$200 bilhoes) que as dos bancos americanos (US$ 166 bilhoes).
Em setembro de 2008, apos a estatizacao das duas principais instituicoes de credito hipotecario, a Fannie Mae e a Freddie Mac, desapareceram os dois principais bancos de investimentos dos Estados Unidos: o Lehman Brothers, que pediu concordata, e o Merrill Lynch, adquirido pelo Bank of America. Essas quebras foram seguidas da quase falencia da maior seguradora do mundo, a AIG, que foi socorrida pelo Federal Reserve, banco central americano (FREITAS, 2008).
A quebra do Lehman Brothers, em 15 de setembro de 2008, marcou uma nova fase da crise, que se tornou uma crise global sistemica. As sucessivas injecoes de liquidez realizadas pelos bancos centrais de todo o mundo nao foram suficientes para conter os efeitos da crise. Esta atingiu patamares ainda maiores em decorrencia da sensacao de panico disseminada por todo o mercado. Os efeitos dessa crise foram maiores nos paises por ela afetados do que no proprio pais em que se iniciou.
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MODELAGENS DA VOLATILIDADE
Desde 1952, quando Markowitz utilizou a volatilidade dos retornos das acoes como medida de risco, formas de modela-la tem sido buscadas por estudiosos de Financas. Os modelos da familia ARCH (Autoregressive Conditional Heteroskedastic), inicialmente propostos por Engle (1982), apresentam um grupo de caracteristicas que os torna atrativos para aplicacoes econometricas. Uma dessas caracteristicas, a variancia da previsao, segundo o modelo ARCH, pode mudar ao longo do tempo, e prevista pelos erros de previsao passados e captura um importante fato estilizado: os agrupamentos de volatilidade.
Em 1986, Bollerslev apresentou uma extensao do modelo ARCH, o GARCH (Generalized ARCH), que permite uma estrutura de lag mais flexivel. A modelagem ARCH geralmente necessita de um lag relativamente longo na equacao da variancia condicional, e, para evitar problemas com parametros negativos de variancia, uma estrutura de lag fixa e tipicamente imposta. Esses problemas levam ao interesse pratico na extensao dos modelos ARCH, para permitir tanto uma memoria mais longa quanto uma estrutura de lag mais flexivel. A modelagem GARCH oferece um ajuste levemente melhor do que o modelo ARCH, assim como uma estrutura de lag mais razoavel.
Atualmente, variacoes dos modelos ARCH/GARCH, que presumem as especificidades dos dados financeiros, tem sido testadas. Essas variacoes levam em conta por exemplo, a assimetria, diferentes distribuicoes e mudanca de regimes. Dentre essas especificidades, a assimetria tem sido a mais enfatizada. Os modelos ARCH/GARCH assimetricos, como o EGARCH de Nelson (1991), o GJR-GARCH de Glosten, Jagannathan e Runkle (1993) e o TARCH, desenvolvido por Zakoian (1994), levam em consideracao o fato de que choques positivos e negativos impactam de modo distinto na volatilidade. As diferentes distribuicoes do erro tem sido pouco abordadas nos estudos empiricos.
Estudos sobre a volatilidade de ativos financeiros em mercados de diversos paises tem indicado que as variacoes dos modelos ARCH/GARCH apresentam bom desempenho na previsibilidade do mercado. Os estudos voltam-se, principalmente, para o comportamento de mercados maduros. Nos ultimos anos, entretanto, a proeminencia economica dos paises emergentes (principalmente as quatro maiores economias desse grupo: Brasil, Russia, India e China--BRIC) tem gradativamente atraido a atencao de estudiosos. A volatilidade nos mercados emergentes tem revelado um comportamento distinto da volatilidade nos mercados...
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