Os fundos 'quant' e a responsabilidade civil do gestor de recursos
| Autor | Lucila Prazeres da Silva |
| Páginas | 235-266 |
OS FUNDOS “QUANT” E A RESPONSABILIDADE
CIVIL DO GESTOR DE RECURSOS
Lucila Prazeres da Silva
Mestranda em Direito na Pontifícia Universidade Católica de São Paulo. Advogada
atuante no mercado nanceiro e de capitais desde 2002. Responsável pelo jurídico
da Constellation Investimentos e Participações Ltda.
Sumário: 1. Introdução e substrato fático; 1.1 Automatização do investimento, algoritmos, inteli-
gência articial e machine learning; 1.2 O “robô-advisor” – 2. Fundos quantitativos na prática; 2.1
As diferentes classes de fundos de investimento e a necessidade de informações especícas para os
investidores de fundos quantitativos; 2.2 Regulamentação norte-americana do gestor quantitativo;
2.3 Regulamentação brasileira aplicável ao gestor quantitativo – 3. Riscos especícos aos fundos
quantitativos – 4. Responsabilidade civil dos prestadores de serviço do fundo quantitativo: o gestor
e os seus matemáticos; 4.1 A relação entre gestor e cotistas: características e aplicação do Código
de Defesa do Consumidor; 4.2 Responsabilidade objetiva do gestor de recursos e “caveats” criados
pela jurisprudência do STJ; 4.3 Gestor quantitativo e seus matemáticos: “ubi commoda ibi incom-
moda” – 5. De “lege ferenda” – 6. Referências
1. INTRODUÇÃO E SUBSTRATO FÁTICO
O Brasil possui 663 gestoras de recursos responsáveis pela gestão de R$ 5,2 tri-
lhões, distribuídos em 20.537 fundos de investimento, conforme dados divulgados
pela Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais –
Anbima – referentes a Junho de 20201. Para se ter uma ideia da relevância da indústria
de fundos de investimento, vale mencionar que os recursos detidos pelos fundos de
investimento equivalem a 71,2% do PIB brasileiro2.
Não há na legislação, na regulamentação da Comissão de Valores Mobiliários e
nem nos Códigos elaborados pela Anbima um conceito de fundo quantitativo ou de
gestão quantitativa. Por isso mesmo, partiremos de uma análise empírica para então
chegar ao conceito jurídico.
Os fundos quantitativos seguem um processo de investimento baseado princi-
palmente em recomendações quantitativas geradas por modelos matemático-com-
putacionais que usam regras previamente fixadas para analisar um grande volume
de dados, e “agir”. Para separar a gestão quantitativa da discricionária, aquela con-
1. Aliás, o crescimento da indústria de fundos de investimento no Brasil permitiu que esses veículos passassem
a exercer papel relevante no financiamento da dívida pública. O Relatório Mensal da Dívida Pública Federal
referente a junho de 2020, elaborado pela Secretaria do Tesouro Nacional, mostra que os fundos de inves-
timento detinham em suas carteiras R$ 1.070,50 bilhões em títulos públicos federais, equivalente a 25%
do total de títulos emitidos. Disponível em: https://sisweb.tesouro.gov.br/apex/f?p=2501:9::::9:P9_ID_PU-
BLICACAO:33769. Acesso em: 15 ago. 2020.
2. Segundo dados divulgados pelo IBGE, o Produto Interno Bruto do Brasil em 2019 foi de R$ 7,3 trilhões.
Disponível em: https://www.ibge.gov.br/explica/pib.php. Acesso em: 14 ago. 2020.
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centra suas decisões no trabalho de uma equipe que pesquisa e elabora a estratégia
de investimento para então construir os modelos matemático-computacionais que
ou executarão as ordens conforme o modelo/algoritmo ou criarão e manterão a car-
teira do fundo de investimento3, ao passo que esta normalmente passa pela figura
do Chief Investment Officer.
Para não incorrer no vício de tautologia, segundo Narang a gestão quantitativa
se diferencia das outras técnicas de gestão pelo modo como a estratégia de inves-
timento é formulada e implementada4: isso significa que a composição da carteira
não diferencia se um fundo de investimento é fundo quant5: mas sim o modo como é
conduzida a gestão da carteira.
Da formulação à implementação da gestão quantitativa, temos diferentes fases
que podem ser assim resumidas: (i) a equipe de gestão cria uma hipótese a respeito
de uma estratégia de investimento e operação no mercado; (ii) a equipe responsá-
vel pela engenharia de dados busca todas as informações necessárias para testar a
estratégia; (iii) o time de programadores (que pode incluir matemáticos) elabora o
algoritmo com base nos parâmetros fixados pela equipe de gestão (uma espécie de
“árvore de decisões”); (iv) o algoritmo passa por validações quantitativas (análise da
rentabilidade, risco, testes de stress) e qualitativas (verificação das características do
algoritmo e de que forma ele complementa os algoritmos que já são utilizados na gestão
do fundo); (v) uma vez aprovado em todas essas fases, o algoritmo é implementado
na gestão do fundo e a equipe de gestão efetua o monitoramento e aperfeiçoamento
do algoritmo implementado.6
A partir da implementação do algoritmo que reflete a estratégia de gestão, entra
em cena o sistema de operações do fundo quantitativo que, segundo Narang, possui
três modelos7 como pilares8: (i) modelo de alpha (previsão do comportamento dos
ativos que o fundo deverá adquirir para gerar resultado positivo); (ii) modelo de ris-
co (limitação da exposição aos fatores que provavelmente não produzirão retornos
3. NARANG, R. K. Inside the black box: a simple guide to quantitative and high-frequency trading. 2. ed. Ho-
boken, New Jersey: John Wiley & Sons, 2013, p. 14.
4. Ibidem, p. 14.
5. Este artigo utiliza os termos “fundo quantitativo” e “fundo quant” como sinônimos.
6. Cf. “Fundos quant: tudo o que você precisa saber para começar!”, elaborado pela Panhora Investimentos
Ltda. Disponível em: https://blog.pandhora.com/wp-content/uploads/2020/06/e- book-Fundos-Quant_-
-tudo-o-que-voc%C3%AA-precisa-saber.pdf. Acesso em: 29 ago. 2020.
7. De acordo com Pittman, o modelo é um conjunto de fórmulas matemáticas criadas para testar uma teoria
ou para executar uma função. Geralmente o modelo é desenvolvido e implementado por um programa
de computador. In. PITTMAN, E. L. Quantitative investment models, errors, and the federal securities
laws. New York University Journal of Law & Business, v. 13, n. 3, p. 637-773, New York: Spring 2017, p.
645.
8. Narang explica que essa estrutura não é universal. Muitas estratégias podem ser executadas sem o modelo
de custo de transações ou o modelo de construção de portfolios. Alguns gestores preferem integrar fatores
de risco no modelo de alpha. De qualquer maneira, essa estruturação é didática e ajuda a entender melhor
o funcionamento do sistema de operações do fundo quantitativo. NARANG, op. cit., p. 18.
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positivos, mas podem gerar perdas ao fundo); e (iii) modelo do custo de transação (o
custo de cada operação no mercado necessário para construir a carteira do fundo)9.
Com essas rápidas palavras podemos definir o portfólio ideal, o sistema compara
o portfólio atual ao portfólio ideal e aponta as operações que devem ser feitas em
mercado para chegar à carteira desejada, executadas pelo algoritmo de execução de
ordens. Esse algoritmo considera as ordens que devem ser executadas e pondera os
demais “inputs“, como o tempo para execução das ordens, liquidez e o volume finan-
ceiro de negociação para executar de maneira eficiente e no menor custo possível.
O prazo do fundo de investimento de um fundo quantitativo pode ser de curto
prazo (ex: nanosegundos) como o que é empregado pelos operadores de alta fre-
quência (“high frequency trading“10) ou de longo prazo, como é o caso de fundos
quantitativos passivos com estratégias que refletem determinado índice de referência,
que sofrem ajustes anualmente ou a cada semestre (ex: fundos que seguem o índice
americano Russell 1000 Value Index). E de acordo com cada estratégia, como o fundo
onde o gestor pode operar intraday, diariamente, semanalmente, mensalmente ou
em qualquer outro período de tempo.
Podemos então afirmar que o fundo de investimento quantitativo é aquele cujo
gestor utiliza ferramentas quantitativas de modo sistemático informatizadas ou
sistêmicas, especialmente com o suporte de programas de computador e modelos
matemáticos, que automatizam a pesquisa, os inputs, as decisões de investimento e
as de desinvestimento.
A automatização das decisões de investimento não significa, necessariamente,
que a gestão será implementada por programas de computador, sem qualquer inter-
ferência humana. Um fundo quantitativo não deixa de ser caracterizado como tal se
a sua gestão for implementada por humanos – desde que de forma sistemática, claro.
Eventuais intervenções manuais, dentro dos parâmetros do algoritmo, não
descaracterizam o fundo como quantitativo, pois há momentos mercadológicos
9. Ibidem, p. 16 e 18.
10. A Securities and Exchange Commission (SEC) publicou um “Concept Release” que define o termo “high
frequency trading” da seguinte forma: “It typically is used to refer to professional traders acting in a proprie-
tary capacity that engage in strategies that generate a large number of trades on a daily basis. These traders
could be organized in a variety of ways, including as a proprietary trading firm (which may or may not be a
registered broker-dealer and member of FINRA), as the proprietary trading desk of a multi- service broke-
r-dealer, or as a hedge fund.”. Outras características elencadas pela SEC que geralmente são atribuídas ao
high frequency trading: “(1) The use of extraordinarily high-speed and sophisticated computer programs for
generating, routing, and executing orders; (2) use of co-location services and individual data feeds offered
by exchanges and others to minimize network and other types of latencies; (3) very short time-frames for
establishing and liquidating positions; (4) the submission of numerous orders that are cancelled shortly
after submission; and (5) ending the trading day in as close to a flat position as possible (that is, not carrying
significant, unhedged positions over- night)”. Cf. Securities and exchange commission. Concept Release
on Equity Market Structure. File n: S7-02-10. Release 34-61358. Washington, 14 Jan. 2010. Ver também:
COSTA, Isac Silveira da. High frequency trading (HFT) em câmera lenta: compreender para regular. Disser-
tação (Dissertação em Direito dos Negócios e Desenvolvimento Econômico e Social ) – Escola de Direito
de São Paulo da Fundação Getulio Vargas. São Paulo, 2018.
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