Estruturação financeira
| Autor | E. R. Yescombe |
| Páginas | 503-550 |
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CAPÍTULO XII
ESTRUTURAÇÃO FINANCEIRA
§12.1 INTRODUÇÃO
Este capítulo examina a lguns dos principais aspectos ligados à
estrutu ração financei ra que podem surgir após a revis ão dos fundamentos
e riscos comercia is do projeto, conforme descrita nos capítu los anteriores.
Foi escrito tendo como premis sa financiamento s concedidos por bancos
comerciais, no entanto, na maioria dos casos, princípios similares são
seguidos pelo mercado de t ítulos (bond market), assim como outros tipos
de fin anciadores ou garantidore s dos setores público e privado, discutidos
nos capítulos 15 e 16. A estrutu ração do financi amento costuma ocorrer
paralelamente a sua modelagem, abordada no capítulo 13.
Como os Empreendedores são os atores decisivos de qualquer
projeto, discute-se, em primeiro lugar, o ponto de vista dos investi-
dores (§12.2). Na sequência, discutem-se os principais elementos que
costumam ser abordados durante as negociações entre a Empresa do
Projeto e seus credores. São eles:
• O índice de cobertura da dívida (§12.3);
• O índice da dívida sobre o capital próprio (§12.4);
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• O perfil do serviço da dívida (§12.5);
• A taxa de juros, as comissões ( fees) (§12.6); e
• Os custos adicionais (§12.7).
Todos esses pontos estão correlacionados de modo que qualquer
alteração de um dele s em geral acarreta a rev isão de pelo menos um dos
demais. Port anto, esse efeito cascata deve ser levado em consideração por
meio de um aprofundamento da “otimização” do modelo financeiro,
com vista à maior eficácia possível da estrutura f inanceira (§12.8).
Não se deve esquecer de que, em project finance, não há mérito
na inovação em si. Como é evidente, trata-se de uma modalidade ex-
tremamente complexa de f inanciamento, e a elaboração de estruturas
inovadoras nesse sentido pod e ser mais demorada e onerosa, resu ltar em
inf lexibilidades de snecessárias em caso de eventu ais falhas ou acre scentar
riscos impossíveis de prever-se no início do processo. É fundamental
garantir o máximo de simplicidade no tocante à estrutura financeira:
por exemplo, se for possível captar recursos suficientes de uma única
fonte de dívida, deve- se evitar a multiplicid ade delas já que é muito mais
fácil e rápido negociar com um só gr upo de financiadores (evitando,
assim, problemas entre credores — §14.14).
§12.2 ANÁLISE DOS INVESTI DORES E ESTRUTURA
DEEQUITY
A taxa int erna de retorno míni ma, também conhecida como “TI R
do Acionista”, é o indicador mais utilizado pelos Empreendedores e
outros investidores para definir, sob o ponto de vista deles, a viabilidade
do investimento em determinado projeto (§12.2.1). No entanto, nesse
context o, “equity” geralmente se refere a um a combinação de capital social
e dívida subordinada (§ 12.2.2). A tempestividade do investimento de
equity é import ante, pois influencia o cálculo efetu ado pelos investidores
para def inir o retorno (§12.2.3). Podem-se utili zar outros indicadores de
rentabilida de paralelamente à TIR do Acionist a (§12.2.4). Os Empreen-
dedores podem agre gar novos investidores ao projeto antes ou até mesmo
no momento da Assinatura do Contrato de Financiamento (§12.2.5).
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Capítulo XII – E strutur ação fInanCEIr a
§12.2.1 TIR do Acionista
Calcula-se essa métrica com base no retorno monetário do in-
vestimento de equity. Supondo que este se dê ao longo dos dois anos
de uma constr ução, cada montante aplicado é incorporado ao cá lculo
da TIR (§10.2.2) na ocasião em que seja investido.
Do mesmo modo, para os fins desse cômputo, não importa o
momento em que a Empresa do Projeto gere caixa, mas, sim, aquele
em que essa quantia seja desembolsada aos investidores. É possível
haver uma considerável defasagem entre esses dois pontos, pois os
financiadores normalmente exigem a retenção desses valores em
Contas de Reserva, sendo os pagamentos aos investidores efetuados
duas vezes ao ano com base nos resultados semestrais de f luxo de
caixa (§14.4.3).
Os investidores envolvidos em proje ct finance uti lizam, como
métrica principal, a rentabilidade de seus aportes de equity à Empresa
do Projeto. Na maioria dos casos, têm em mente, para a TIR do
acionista, uma taxa mínima de atratividade (TM A) acima da qual o
investimento é considerado aceitável e abaixo da qual, não,202 sendo
geralmente def inida antes da tom ada da decisão de investir com base:
• No custo médio ponderado de capita l do investidor (“CMPC”,
na sigla em i nglês para WACC, Weighted Average Cost of Capital);
• No retorno adicional acima do custo de capital exigido por
tipos específ icos de risco (que seria inf luenciado, por exemplo,
pelo caráter da iniciativa, pela localização, pela amplitude
da cobertura dos riscos estipulada nos Acordos do Projeto,
pela medida em que o investimento acentue ou dim inua a
dispersão do risco na carteira do investidor etc.);
202 Encontra-se uma análise da adequação ou não de uma única taxa mínima de atra-
tividade/de desconto ao project finance na obra ESTY, Benjamin C. “Improved
Techniques for Valuing Large-Scale Projects”. The Journal of Project Finance, 1999.
Spring 1999, p. 9.
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